كيف سيبدو الاستثمار في الذكاء الاصطناعي في وقت السلم
إذا كان الذكاء الاصطناعي مشكلة تخصيص رأس مال عادية، فإن معيار كيلي كان سيخبرك أن تستثمر جزءًا صغيرًا مما تنفقه الشركات العملاقة. الفجوة بين الاثنين هي علاوة الحرب. الصين، المقيدة بعقوبات الرقائق، ليست استثناءً لإطار الحرب — بل هي إطار الحرب بترسانة أصغر.
مستثمر وقت السلم الذي يواجه فرصة الذكاء الاصطناعي سيطرح ثلاثة أسئلة. ما هو العائد المتوقع على دولار من البنية التحتية لوحدات معالجة الرسوميات؟ ما مدى اتساع نطاق النتائج المحتملة؟ كم من رأس المال ينبغي أن أراهن به في ظل حالة عدم اليقين هذه؟ يقدم معيار كيلي، وهو الإطار القياسي لتحديد حجم الرهان الأمثل في ظل عدم اليقين، إجابة. السلوك الملاحظ من الشركات العملاقة يعطي إجابة مختلفة. الفجوة بينهما تقيس تكلفة التعامل مع قرار الاستثمار باعتباره صراعًا وجوديًا.
المقاييس الثلاثة
يتحدد العائد على دولار من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بثلاثة أرقام.
R₀، العائد الأولي. مجموعة من 100 وحدة H100 بقيمة 4.5 مليون دولار، مؤجرة بأسعار الطلب الفوري الحالية البالغة حوالي 3.50 دولار لكل ساعة تشغيل للوحدة مع معدل استخدام 75%، تحقق دخل إيجار سنوي إجمالي يبلغ حوالي 2.3 مليون دولار — عائد إجمالي قدره 51%. في الطرف الأدنى من السوق، مع أسعار الحجز الطويل الأجل عند 1.80 دولار لكل ساعة تشغيل، ينخفض العائد إلى 27%. يتراوح R₀ بشكل معقول بين 25% و60%، مع تحديد الاتجاه المستقبلي بناءً على ما إذا كان نمو العرض أم نمو الطلب هو المهيمن. وقد انخفضت أسعار تأجير وحدات H100 بالفعل بنسبة تتراوح بين 60% و76% عن ذروتها في بداية عام 2025.
δ، معدل التقادم. وهو المعدل السنوي الذي تفقد فيه مجموعة وحدات GPU قدرتها التنافسية الاقتصادية مقارنة بالأجهزة الأحدث. تقدم دورة التطوير المعماري لشركة إنفيديا التي تتراوح بين 18 و24 شهرًا أداءً أعلى بمقدار 2 إلى 4 أضعاف لكل واط في كل جيل. وتضاعف تحسينات كفاءة الخوارزميات — مثل التكميم والتقطير ومزيج الخبراء — التأثير، مما يقلل من القدرة الحسابية المطلوبة لتحقيق جودة معينة بنحو 10 أضعاف سنويًا. ويقدر تقدير متحفظ أن δ يتراوح بين 25% و40% سنويًا: تحتفظ مجموعة وحدات GPU بنسبة 60% إلى 75% من قيمتها الاقتصادية بعد سنة واحدة، وبنسبة 36% إلى 56% بعد سنتين. يشير قرار أمازون بتقصير العمر الإنتاجي المفيد للخوادم من 6 إلى 5 سنوات إلى أن δ تقارب 20%. أما تمديد ميتا لهذه الفترة إلى 5.5 سنوات فيشير إلى أن δ قريبة من 18%. قد يكون الاستهلاك الاقتصادي الفعلي للأجهزة أسرع من أي من هذين التقديرين المحاسبيين.
r، تكلفة رأس المال. تبلغ تكلفة رأس المال المتوسطة المرجحة للشركات العملاقة حوالي 9% إلى 11%، مما يعكس تصنيفاتها الائتمانية من الدرجة الاستثمارية ومعاملات بيتا لأسهمها التي تزيد بشكل طفيف عن السوق.
صافي القيمة الحالية في وقت السلم
في وقت السلم، يكون الاستثمار منطقيًا إذا تجاوزت القيمة الحالية للتدفقات النقدية المتوقعة رأس المال المُستثمر. بالنسبة لأصل ذي عائد أولي R₀، وينخفض بقيمته بمعدل δ، ويُخصم بمعدل r، يعطي تقريب الديمومة:
عامل صافي القيمة الحالية = R₀ / (r + δ)
إذا تجاوز العامل 1.0، فإن الاستثمار يحقق تكلفة رأس ماله.
في ظل افتراضات متحفظة — R₀ عند 27%، δ عند 40%، r عند 10% — يكون العامل 0.54. يدمر الاستثمار ما يقرب من نصف قيمته. في ظل افتراضات متوسطة — R₀ عند 40%، δ عند 30%، r عند 10% — يكون العامل 1.0. يتعادل الاستثمار. في ظل افتراضات متفائلة — R₀ عند 60%، δ عند 20%، r عند 10% — يكون العامل 2.0. يضاعف الاستثمار رأس ماله.
النطاق هائل. وذلك قبل الأخذ بعين الاعتبار η، مرونة الطلب التي تحدد ما إذا كان انخفاض تكلفة الاستدلال بمقدار 10 أضعاف يؤدي إلى زيادة إجمالي الإنفاق على القدرة الحسابية أم انخفاضه. إذا كانت η أقل من 1، فإن السوق المتاح ينكمش مع انخفاض التكاليف، وحتى حالة صافي القيمة الحالية المتفائلة تنهار.
ما سيقوله معيار كيلي
يعالج معيار كيلي سؤالًا مختلفًا: ليس ما إذا كان الاستثمار يحقق صافي قيمة حالية موجبة، بل ما هو القدر الذي ينبغي المراهنة به علمًا بأن المعاملات غير مؤكدة. بالنسبة لاستثمار متصل ذي عائد فائض متوقع μ وتباين σ²، تكون النسبة المثلى من رأس المال تقريبًا:
f ≈ (μ − r) / σ²*
إذا كان علاوة العائد المتوقعة فوق تكلفة رأس المال تساوي 5 نقاط مئوية، وكان التقلب السنوي للعوائد 30%، فإن f* تساوي تقريبًا 0.05 / 0.09، أي ما يعادل 56%. هذا هو الحد الأعلى. وهو يفترض أن المعاملات معروفة.
في حالة الغموض — عندما لا يستطيع المستثمر التمييز بين الحالات المتحفظة والمتوسطة والمتفائلة — يكون الرد المنطقي هو تحديد حجم الرهان باستخدام الطرف المتحفظ من فترة الثقة. إذا كان μ − r يساوي 2% وσ² تساوي 40%، فإن f* تنخفض إلى 0.02 / 0.16، أي 12.5%.
سيكون مراهن كيلي في وقت السلم الذي يواجه فرصة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، في ظل نطاقات المعاملات المتاحة اليوم، فيخصص ربما ما بين 10% و30% من تدفقه النقدي التشغيلي للاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. أما التخصيص الفعلي فهو حوالي 100%. الفجوة — البالغة 70 إلى 90 نقطة مئوية من التدفق النقدي التشغيلي — هي علاوة الحرب.
اختبار الصين
إذا كان إطار الحرب صحيحًا، ينبغي أن ينطبق في أي مكان تكون فيه المخاطر وجودية. تقدم الصين اختبارًا.
تنفق الشركات الصينية العملاقة — علي بابا، وتينسنت، وبايت دانس، وبايدو — ما يقدر بـ 102 مليار دولار على النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي في عام 2026، مقابل 764 مليار دولار لنظيراتها الأمريكية. الفجوة المطلقة هي 7.5 إلى 1. لكن اقتصاد الصين أصغر، وشركاتها التكنولوجية أقل ربحية من الشركات الأمريكية العملاقة. المقياس المعني ليس الإنفاق المطلق، بل حصة الموارد المتاحة التي يتم الالتزام بها.
تحول التدفق النقدي الحر لشركة تينسنت إلى السالب في الربع الثاني من عام 2026. وتعهدت علي بابا بإنفاق 380 مليار يوان — ما يقرب من 52 مليار دولار — على مدى ثلاث سنوات. تضخ الحكومة الصينية ما يتراوح بين 50 و70 مليار دولار سنويًا في إنتاج رقائق الذكاء الاصطناعي المحلية من خلال صندوقها الكبير الثالث. النمط هو نفسه: يمتص الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي التدفق النقدي التشغيلي بالكامل، وتدعم أرباح الأعمال الأساسية تطوير النماذج، ويسد رأس المال الحكومي الفجوة.
لا تستطيع الصين شراء أكثر وحدات GPU تطورًا من إنفيديا. تعمل رقائقها المحلية بتقنية 7 نانومتر مع عوائد إنتاج تتراوح بين 70% و80% مقابل عوائد تفوق 90% لدى TSMC. القيد ليس الحكمة، بل هو ضوابط التصدير الأمريكية. الإنفاق المطلق الأقل للصين هو نتيجة لقيد خارجي ملزم على القدرة، وليس فلسفة استثمارية مختلفة. لو رُفعت العقوبات، تشير الأدلة إلى أن الشركات الصينية الكبرى سترفع إنفاقها إلى مستويات نظيراتها الأمريكية — كما أن طموح الحزب الشيوعي المعلن لقيادة الذكاء الاصطناعي بحلول عام 2030 يوفر نفس التأطير الوجودي الذي يدفع عملية البناء الأمريكية.
الصين ليست المثال المضاد لوقت السلم. إنها إطار الحرب الذي يعمل تحت قيد عرض. نفس المنطق، بترسانة أصغر.
علاوة الحرب
المستثمر في وقت السلم، الذي يطبق المنطق المالي القياسي على المعاملات الملاحظة اليوم، سيراهن بجزء من رأس المال المتاح على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. يعتمد الجزء على الافتراضات. ولا تؤدي أي من النطاقات المعقولة إلى 100%.
لا تطبق الشركات العملاقة منطق وقت السلم. إنها تطبق منطق سباق التسلح حيث تكلفة الخسارة تفوق تكلفة إهدار رأس المال. الفجوة بين ما كان سيخصصه معيار كيلي وما تنفقه هي علاوة الحرب — ثمن التعامل مع الاستثمار التكنولوجي باعتباره صراعًا وجوديًا.
ستكون العلاوة جديرة بالاهتمام إذا أنتجت الحرب منتصرًا ذا قيمة كافية لتعويض الإنفاق الزائد. وستبدو كسوء تخصيص كارثي إذا تحولت التكنولوجيا إلى سلعة قبل أن يحقق أي مشارك ميزة مستدامة. لا سبيل لمعرفة أي النتيجتين تشتريها العلاوة. تلك هي طبيعة سندات الحرب.
هذا هو المقال الثاني من أصل ثلاثة حول اقتصاديات الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. المقال الأول، "استثمارات الذكاء الاصطناعي هي سندات حرب الحرب الباردة الجديدة"، يدرس هيكل الطلب المدعوم ومنطق حرب الاستنزاف. المقال الثالث، "لماذا لا يستطيع المستثمر الفردي حل معضلة السجينين"، يدرس مفارقة التجميع والظروف التي يكون فيها الاستثمار المتنوع في الذكاء الاصطناعي منطقيًا للمستثمر الفردي.
