عوائد السندات الهندية ترتفع. النظريتان صحيحتان — لكن في نصفين مختلفين من الاقتصاد.
استخدمت مجلة الإيكونوميست الهند كاختبار لمعرفة ما إذا كانت عوائد السندات ترتفع بسبب تعفن مالي أم طفرة استثمارية في الذكاء الاصطناعي. وقد أعلنت أن الاختبار غير حاسم. لكن بيانات التجارة تقول إن الاختبار نجح — لكنه أعاد حكماً منقسماً.
طرحت الإيكونوميست الأسبوع الماضي سؤالاً بنظريتين حول ارتفاع عوائد السندات العالمية: هل تقوم الأسواق بتسعير الإسراف المالي والتضخم، أم دورة إنفاق رأسمالي مدفوعة بالذكاء الاصطناعي تضع المقترضين من القطاع الخاص في مواجهة الحكومات على نفس مجموعة المدخرات؟ وقدمت الهند كحالة اختبار. ارتفع عائد السندات الحكومية الهندية لأجل 10 سنوات بمقدار 67 نقطة أساس هذا العام ليصل إلى حوالي 7% — وهو ما يماثل موجة البيع في سندات الخزانة الأمريكية. نما الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 7.8% على أساس سنوي في الربع المنتهي في يونيو. وقيل إن الاستثمار الخاص قفز بنسبة 12%. كما ارتفعت الإعلانات عن المشاريع الجديدة، لا سيما مراكز البيانات والمحطات النووية، بنسبة 27%.
أجرت المقالة الاختبارات. فيما يتعلق بالانضباط المالي، نجحت الهند: بلغ متوسط التضخم 4.6% منذ أن تبنى البنك المركزي الهندي هدفه، مقابل 8.1% في العقد السابق. وعاد العجز الأولي إلى أقل من 2% من الناتج المحلي الإجمالي. أما بالنسبة لنظرية النمو، فقد اعتبرت المقالة أن النتيجة متعادلة — لأن سوق السندات الهندية سوق أسيرة. فشركات التأمين المحلية والبنوك وصناديق التقاعد مشترون إلزاميون. وتبلغ الملكية الأجنبية للسندات الحكومية الهندية حوالي 3% فقط. ولا يمكن لعوائد السندات أن تسعّر توقعات النمو إذا كان السوق نفسه لا يستطيع تسعير أي شيء.
وخلصت المقالة إلى أن "المؤسسات هي ما يهم".
الحجة أنيقة، كما هو الحال غالباً مع حجج الاقتصاد المالي: فهي تختبر نظرية مالية باستخدام البيانات المالية فقط، وتجد أن البيانات المالية مشوبة، وتغلق القضية. لكن بيانات التجارة تقدم نوعاً مختلفاً من الاختبار — اختباراً يفكك الاقتصاد بدلاً من سوق السندات. وهذا الاختبار لا يعود بكلمة "غير حاسم". إنه يعيد إجابتين في آنٍ واحد.
نصف التجارة السلعية: النظرية أ
ابدأ بما تظهره بيانات تجارة السلع. كانت القيمة المضافة للصناعة التحويلية في الهند كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي 17.9% في عام 1995، و17.0% في عام 2010. وفي عام 2024، أصبحت 13.1% — وهو أدنى رقم منذ عام 1960 على الأقل. هذا ليس بلداً يعيش طفرة في الاستثمار الرأسمالي، على الأقل ليس من النوع الذي يبني المصانع.
يروي العجز في الميزان التجاري السلعي القصة نفسها بأرقام أكبر. في عام 1995، كان عجز الهند في تجارة السلع 5.9 مليار دولار. وفي السنة المالية 2025، بلغ 284 مليار دولار — أي بزيادة قدرها 48 ضعفاً خلال فترة نما فيها الناتج المحلي الإجمالي الاسمي 10 أضعاف. فالعجز يتوسع أسرع بنحو خمس مرات من الاقتصاد.
الاستثمار الأجنبي المباشر، الذي كان ينبغي أن يرتفع خلال دورة الإنفاق الرأسمالي، فعل العكس. بلغ الاستثمار الأجنبي المباشر ذروته عند 66 مليار دولار في عام 2022، مدفوعاً بالتزامات غوغل وميتا وآبل المبكرة بسلاسل التوريد. وبحلول عام 2024، انهار إلى 27 مليار دولار — أي بانخفاض قدره 59% في عامين. أما الصين، على الرغم من مشاكلها الموثقة جيداً في الاستثمار الأجنبي المباشر، فلا تزال تجذب 43 مليار دولار.
الاعتماد على الصين يتعمق، لا يتقلص. استوردت الهند ما قيمته 127 مليار دولار من الصين في عام 2024. ارتفعت حصة الصين من الواردات الهندية من حوالي 2% في عام 1995 إلى 19% في عام 2024 — على الرغم من الرسوم الجمركية ورسوم مكافحة الإغراق وأوامر مراقبة الجودة وخمس سنوات من خطط الحوافز المرتبطة بالإنتاج المصممة صراحةً لتقليلها. بلغ العجز الثنائي للهند مع الصين وحده 112 مليار دولار، وهو ما يمثل 35% من إجمالي العجز التجاري للهند.
إذا كانت هناك سوق سندات في بلد انخفضت فيه حصة الصناعة التحويلية لثلاثة عقود، وتوسع فيه العجز التجاري أسرع بخمس مرات من الناتج المحلي الإجمالي، وكانت أكبر علاقة تجارية ثنائية فيه اعتماداً من طرف واحد على منافس جيوسياسي — فإن سوق السندات تلك كانت ستسعّر المخاطر المالية والخارجية. هذا هو نصف الاقتصاد الهندي الذي يدعم النظرية أ.
نصف الخدمات: النظرية ب
الآن، حلل البيانات بطريقة مختلفة. تجاوزت القيمة المضافة للخدمات في الهند 50% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2019، وتبلغ اليوم حوالي 49%. هذه ليست ظاهرة جديدة — إذ شكلت الخدمات أكثر من 40% من الناتج المحلي الإجمالي الهندي منذ عام 1998 — لكن التركيبة تغيرت. بلغت صادرات خدمات تكنولوجيا المعلومات 246 مليار دولار في السنة المالية 2026، ارتفاعاً من 136 مليار دولار في السنة المالية 2019، أي بزيادة قدرها 81% في سبع سنوات، بحسب ناسكوم.
بلغ فائض تجارة الخدمات 189 مليار دولار في السنة المالية 2025، مما عوّض ثلثي العجز السلعي البالغ 284 مليار دولار. وضاق العجز المشترك في السلع والخدمات إلى 94 مليار دولار. الهند، بعبارة أخرى، لا تقترض ببساطة للاستهلاك. إنها تستورد السلع — الإلكترونيات والآلات والمكونات — وتصدر الخدمات على نطاق يعوض الفاتورة بشكل كبير.
يقدم التوسع في بناء مراكز البيانات النظير المادي لقصة صادرات الخدمات. أعلنت غوغل عن استثمار بقيمة 15 مليار دولار في مركز بيانات بقدرة 1 غيغاواط في ولاية أندرا براديش في أواخر عام 2025. والتزمت أمازون ويب سيرفيسز بمبلغ 12.7 مليار دولار بحلول عام 2030. وتعهدت مايكروسوفت بمبلغ 3 مليارات دولار. وأعلنت تي سي إس، أكبر شركة خدمات تكنولوجيا معلومات في الهند، عن خطة لمركز بيانات بقيمة 6.5 مليار دولار. ومن المتوقع أن يصل الاستثمار التراكمي في المنظومة إلى 10-12 مليار دولار سنوياً حتى عام 2030. ويمكن أن تتضاعف سعة مراكز البيانات الحية في الهند، البالغة حوالي 1.35 غيغاواط اليوم، ثلاث مرات بحلول نهاية العقد.
هذه هي الآلية التي أشار إليها نقد المستخدم، وتدعمها البيانات. تقوم شركات خدمات تكنولوجيا المعلومات ومشغلو الاتصالات ومزودو الخدمات السحابية الفائقة بالاقتراض لبناء بنية تحتية رقمية. إنهم يستوردون الخوادم ووحدات معالجة الرسومات ومعدات الشبكات — ويأتي الكثير منها من الصين وتايوان، مما يغذي طفرة الواردات السلعية. يقومون بتوظيف المهندسين وتدريبهم. ويصدرون الخدمات السحابية وقدرات الذكاء الاصطناعي وتعهيد العمليات التجارية إلى الغرب. الاستثمار حقيقي. إنه فقط لا يلامس أرض المصنع أبداً.
مما يدعم هذه القراءة: نمت طلبات براءات الاختراع المقدمة من المقيمين في الهند من حوالي 20,000 في عام 2010 إلى 85,000 في عام 2024 — وهو أسرع معدل نمو بين الاقتصادات الكبرى. تضاعف إنتاجية محطات الحاويات ثلاث مرات تقريباً من 9.2 مليون حاوية مكافئة في عام 2010 إلى 23.9 مليون حاوية مكافئة في عام 2024. البضائع تتحرك. وناتج الابتكار آخذ في الارتفاع.
هناك نقطة بيانات واحدة تقاوم سردية النمو. انخفض إنفاق الهند على البحث والتطوير كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي من 0.86% في عام 2008 إلى 0.65% في عام 2020. إن طفرة استثمارية في الذكاء الاصطناعي لا ترفع كثافة البحث والتطوير على مستوى الاقتصاد هي طفرة في نشر التكنولوجيا الحالية، وليس في ابتكار تكنولوجيا جديدة. هذا تمييز يستحق المتابعة — لكنه لا يبطل قصة الاستثمار. إنه يوصّفها.
الحكم المنقسم
صوّرت الإيكونوميست الهند كحالة اختبار بين نظريتين واعتبرت الاختبار غير حاسم لأن سوق السندات سوق أسيرة. بيانات التجارة تقول إن الاختبار ليس غير حاسم. إنه منقسم.
يدير الاقتصاد الهندي مسارين في وقت واحد. على الجانب السلعي: اقتصاد يعاني من نقص دائم في التصدير، ويعتمد على المدخلات الصناعية الصينية، ويسجل عجزاً هيكلياً يبدو كإشارة خطر مالي. وعلى جانب الخدمات: دورة استثمار حقيقية في البنية التحتية الرقمية، تنتج إيرادات تصدير تعوّض بشكل كبير العجز السلعي، وتبدو كقصة النمو التي تصفها نظرية بيسنت.
سوق السندات، لو كانت مفتوحة، لما أنتجت حكماً نظيفاً. كانت ستسعّر كلا الإشارتين في آنٍ واحد — المخاطر المالية من طفرة الواردات، وتوقعات النمو من مسار صادرات الخدمات — وسيكون التأثير الصافي على العوائد غامضاً. افترض تأطير الإيكونوميست أن سوق السندات ستختار نظرية أو أخرى. وتشير البيانات إلى أن سوق السندات ستكون في حيرة لسبب وجيه.
ما يجب مراقبته
ثلاثة مؤشرات ستحدد ما إذا كان قوس الاستثمار في الخدمات سيسحب معه في النهاية قوس السلع — أم أن نصفي الاقتصاد الهندي سيستمران في التباعد.
أولاً، مسار فائض الخدمات. عوّض الفائض البالغ 189 مليار دولار في السنة المالية 2025 ما نسبته 67% من العجز السلعي. إذا استمرت هذه النسبة في الارتفاع — نحو 80%، ثم 90% — فإن الحسابات الخارجية للهند ستبدو كبلد يمول استثماراته بنفسه بدلاً من الاقتراض للاستهلاك.
ثانياً، تكوين الواردات. تبلغ واردات الإلكترونيات من الصين 47.7 مليار دولار والآلات 27 مليار دولار. إذا أمكن إثبات أن حصة متزايدة من هذه الواردات تغذي بناء مراكز البيانات والاتصالات — بدلاً من الإلكترونيات الاستهلاكية والهواتف الذكية — فإن قصة "طفرة الاستثمار" تكتسب دقة. البيانات اللازمة لإصدار هذا الحكم موجودة لكنها ليست مفصلة علناً بالمستوى المطلوب.
ثالثاً، رقم البحث والتطوير. إن طفرة البنية التحتية الرقمية التي لا ترفع في النهاية كثافة البحث والتطوير على مستوى الاقتصاد إلى أكثر من 1% من الناتج المحلي الإجمالي هي قصة تبني، وليس قصة قدرات. الفرق مهم لمعرفة ما إذا كانت صادرات الهند من الخدمات قابلة للدفاع عنها أم معرضة للخطر أمام التحول التالي في الكومة التكنولوجية العالمية.
في الوقت الحالي، ترتفع عوائد السندات الهندية لأسباب تشملها النظريتان معاً — لكن لا تشملها أي منهما بمفردها.
مصادر البيانات: المؤشرات الاقتصادية الرئيسية لمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية عبر قاعدة بيانات FRED (التجارة)، مؤشرات التنمية العالمية للبنك الدولي (الناتج المحلي الإجمالي، حصة الصناعة التحويلية، الاستثمار الأجنبي المباشر، البحث والتطوير، حصة الخدمات)، وزارة التجارة الهندية ومكتب المعلومات الصحفية (التجارة الثنائية مع الصين، فائض تجارة الخدمات)، ناسكوم (صادرات خدمات تكنولوجيا المعلومات)، مكتب الإحصاء الأمريكي (التجارة الثنائية للسلع بين الولايات المتحدة والهند)، المنظمة العالمية للملكية الفكرية (براءات الاختراع)، المديرية العامة للاستخبارات التجارية والإحصاءات (العجز المجمع للسلع والخدمات)، قاعدة بيانات تيفا لمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية (حصص القيمة المضافة).
