استثمارات الذكاء الاصطناعي هي سندات الحرب في الحرب الباردة الجديدة
بناء الذكاء الاصطناعي ليس فقاعة. إنه سوق سندات حرب. 660 مليار دولار سنويًا. أربعة رؤساء تنفيذيين يقولون إنهم يفضلون الإفلاس على الخسارة. سندات الحرب لا تؤتي ثمارها إلا في النصر.
"أنا على استعداد للإفلاس بدلاً من خسارة هذا السباق."
هذا ما قاله لاري بايج، الشريك المؤسس لجوجل، كما نقل عنه المستثمر جافين بيكر في عام 2025. وقال سام ألتمان لجمهور في ستانفورد في مايو 2024 إنه لا يهتم بما إذا كانت OpenAI تنفق 500 مليون أو 5 مليارات أو 50 مليار دولار سنويًا — فالأمر "يستحق ذلك تمامًا" لبناء الذكاء الاصطناعي العام. وقال مارك زوكربيرج في سبتمبر 2025 إن الخطر الأكبر هو "عدم التحلي بالجرأة الكافية بدلاً من التحلي بجرأة مفرطة"، وأن خسارة بضع مئات من المليارات من الدولارات أفضل من التخلف في سباق الذكاء الفائق. وقال ساتيا ناديلا في اجتماع داخلي لشركة مايكروسوفت في منتصف عام 2025 إنه "مطارَد" بقصة شركة ديجيتال إكويبمنت كوربوريشن — شركة تكنولوجيا مهيمنة أصبحت متقادمة بسبب خطأ استراتيجي — وأن الذكاء الاصطناعي يمكن أن يفعل الشيء نفسه بمايكروسوفت.
هذه ليست مجرد رتوش بلاغية. يجادل هذا المقال بأنه بدون الإطار الوجودي الذي يعبّر عنه هؤلاء، فإن سلوك الاستثمار في هذه الصناعة لا معنى له. الحديث حقيقي. وفيما يلي تداعياته.
فاتورة هذه القناعة تبلغ الآن 660 مليار دولار سنويًا وفي ازدياد. أكبر أربعة عمالقة للحوسبة السحابية في الولايات المتحدة — أمازون، ومايكروسوفت، وجوجل، وميتا — في طريقهم لإنفاق هذا المبلغ في عام 2026، وفقًا لتوجيهات الشركات وتقديرات المحللين التي جمعها مورجان ستانلي. وتتوقع جولدمان ساكس 1,018 مليار دولار في عام 2027. وتقدر جي بي مورجان أن الإجمالي التراكمي سيصل إلى 5 تريليونات دولار حتى عام 2030. في عام 2020، أنفقت الشركات الأربع نفسها 80 مليار دولار.
المستثمرون الذين يمولون هذا البناء — حاملو الأسهم، وحاملو الديون، ومشتري عمليات التوريق المدعومة بوحدات معالجة الرسومات — يشترون سندات الحرب لحرب باردة جديدة. تتمتع فئة الأصول هذه بنفس السمات الهيكلية للأصل الأصلي: تُصدر لتمويل صراع يعتقد المُصدرون أنهم لا يستطيعون تحمل خسارته، ولا تدفع عائدًا إلا إذا نجا المُصدر لتكريمها، وتعتمد قيمتها على نتائج الحرب أكثر من اعتمادها على التدفقات النقدية الأساسية.
اقتصادات الحرب لا تتوقف عند نقطة التعادل
في دورة الاستثمار العادية، يتلاشى الطلب غير الاقتصادي في النهاية. والشركات الناشئة التي تمولها رؤوس الأموال الاستثمارية السهلة تنفد أموالها. وتنعكس الدورة.
بناء الذكاء الاصطناعي لا يتبع هذا النمط. الكيانات المنفقة ليست شركات ناشئة هشة. إنها أكثر شركات التكنولوجيا ربحية في التاريخ، توظف أرباحًا تشغيلية من أعمال أساسية احتكارية، بالإضافة إلى عدد صغير من المعامل الخاصة ذات رأس المال الجيد المدعومة من مستثمرين يعتقدون أن الجائزة وجودية.
هذا يغير شرط التوقف. تتوقف دورة الاستثمار في وقت السلم عندما يصبح العائد الحدي سلبيًا. أما اقتصاد الحرب فيتوقف عندما يكون أحد الأطراف مرهقًا — عندما لا يعود قادرًا على تمويل الحرب، وليس عندما تتوقف الحرب عن أن تكون منطقية من الناحية المالية.
معضلة السجينين تشكّل الديناميكية. بالنسبة لأي شركة بمفردها، الاستثمار القوي هو الاستراتيجية المسيطرة بغض النظر عن ما يفعله المنافسون. إذا كان المنافسون يبنون، يجب عليك البناء للحصول على فرصة. إذا كان المنافسون لا يبنون، فإن البناء يتيح لك الاستحواذ على السوق بأكمله. الاستراتيجية العقلانية فرديًا هي إنفاق ما تستطيع. النتيجة العقلانية جماعيًا — استثمر أقل، واحصل على عوائد كافية — ليست في توازن ناش. يمكن لأي منشق بمفرده أن يربح اللعبة من خلال إنفاق المزيد.
لدى المشاركين جيوب عميقة. حققت أعمال البحث لجوجل وحدها ما يقرب من 200 مليار دولار من الإيرادات في عام 2024 بهامش تشغيل تجاوز 30%. وإمبراطورية وسائل التواصل الاجتماعي لميتا محصنة بالمثل. وتدر أعمال مايكروسوفت في البرمجيات المؤسسية والسحابة عشرات المليارات من التدفق النقدي الحر السنوي. وجمعت OpenAI وأنثروبيك رأس المال بتقييمات تعني أن المستثمرين يعتقدون أن الفائز سيستحق تريليونات.
الإنفاق ليس مقيدًا باقتصاديات وحدة الذكاء الاصطناعي الحالية. بل هو مقيد بقدرة الأعمال الأساسية وأسواق رأس المال على الاستمرار في تمويله. وهذا ينتج حرب استنزاف: يتصاعد الإنفاق حتى لا يستطيع أحد اللحاق بالركب.
الطلب الذي يرتكز عليه البنيان بأكمله
يذهب غالبية الاستثمار المتصاعد الموصوف أعلاه إلى بناء مراكز البيانات. إطلاق مركز بيانات اليوم مربح — طالما يمكن تأجير سعة وحدة معالجة الرسومات بداخله بأسعار تغطي تكلفة رأس المال. وهذه الأسعار لا تصمد إلا إذا استمر الطلب في تجاوز العرض. والطلب ليس عضويًا.
المشتري الهامشي لقدرة الحوسبة لوحدات معالجة الرسومات ليس المؤسسة التي تنشر روبوت محادثة. وليس المستشفى الذي يشغل نماذج تشخيص. إنها مجموعة صغيرة من صانعي النماذج الكبيرة — OpenAI، وأنثروبيك، وجوجل ديب مايند، وميتا إيه آي، ومايكروسوفت كوبايلوت، وإكس إيه آي — يشكلون الجزء الأكبر من الطلب على الحوسبة التي تملأ مراكز البيانات الجديدة.
كل واحد منهم لديه تدفق نقدي سلبي في الذكاء الاصطناعي.
أنفقت OpenAI حوالي 50% من إيراداتها لعام 2024 على تكاليف الاستدلال وحدها — الحوسبة المطلوبة لتشغيل نماذجها للعملاء الذين يدفعون. واستهلكت تكاليف التدريب 75% أخرى. وما مجموعه 125% من الإيرادات عنى أن الشركة خسرت أموالاً في كل استفسار. لعام 2025، مع وصول الإيرادات إلى 20 مليار دولار على أساس سنوي، ارتفعت تكاليف الاستدلال إلى 8.4 مليار دولار وانخفض هامش الربح الإجمالي إلى 33% — انخفاضًا من 40% في عام 2024. وتتوقع وثائق داخلية خسارة 14 مليار دولار في عام 2026. ولا يُتوقع أن يتحول التدفق النقدي الحر إلى إيجابي حتى عام 2029.
مسار أنثروبيك يتحسن لكنه غير مستدام بعد. تحسن هامش الربح الإجمالي من سالب 94% في عام 2024 إلى حوالي 40% في عام 2025. وانفجرت الإيرادات من 4.6 مليار دولار إلى معدل تشغيل فوق 30 مليار دولار بحلول أوائل عام 2026. وسجلت الشركة أرباحًا تشغيلية في الربع الثاني من عام 2026. لكنها جمعت أكثر من 18 مليار دولار من التمويل التراكمي وأحرقت 15 مليار دولار تراكميًا منذ عام 2021. ولا تستهدف خطتها الداخلية تدفقًا نقديًا إيجابيًا حتى عام 2028.
أقسام الذكاء الاصطناعي لدى عمالقة السحابة لا يُبلغ عنها بشكل منفصل، لكن الأرقام الإجمالية تروي القصة. جوجل وميتا معًا حققتا أكثر من 150 مليار دولار من الدخل التشغيلي من أعمالهما الإعلانية الأساسية في عام 2025. وكلاهما يوجهان الآن النفقات الرأسمالية إلى مستويات تستوعب كامل هذا التدفق النقدي التشغيلي. يُتوقع أن يكون التدفق النقدي الحر لأمازون في عام 2026 سالب 17 مليار إلى سالب 28 مليار دولار وفقًا لإجماع البيع. الأعمال الأساسية مربحة. الذكاء الاصطناعي ليس كذلك. يتدفق الدعم من أحدهما إلى الآخر.
هذا هو الهيكل المهم. أسعار تأجير وحدات معالجة الرسومات التي تدعم تمويل مراكز البيانات، وافتراضات الاستخدام المضمنة في جداول الاستهلاك، ومبلغ 150 مليار دولار من التوريق المتوقع المدعوم بوحدات معالجة الرسومات — كلها ترتكز على الطلب من كيانات تخسر أموالاً على كل وحدة حوسبة تستهلكها. الطلب حقيقي، بمعنى أن مئات المليارات من الدولارات تُنفق. وهو ليس ذاتي الاستدامة، بمعنى أنه ليس ممولاً من العملاء، بل من المستثمرين.
التصعيد لم يبلغ ذروته بعد
هناك إجماع بين المحللين على أن النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي ستبلغ ذروتها في عام 2028. ويضع باركليز نموذجًا لنقطة التحول بناءً على التحسين الذاتي التكراري — النقطة التي تصبح فيها أنظمة الذكاء الاصطناعي قادرة بما يكفي لتقليل تكلفة تطوير أنظمة ذكاء اصطناعي أفضل. تبلغ النفقات التشغيلية للتدريب ذروتها في عام 2029، لذا فالنفقات الرأسمالية تبلغ ذروتها قبل ذلك بعام تقريبًا. بين الآن والذروة، يستمر الإنفاق في التسارع: تقدر جولدمان ساكس 1,018 مليار دولار لعمالقة السحابة الأمريكيين في عام 2027، قبل أي استقرار.
هذا المسار مهم بسبب التسلسل الذي يعنيه. إذا بلغت النفقات الرأسمالية ذروتها في عام 2028، فإن الدولار الحدي الذي يُنشر في عامي 2027 و2028 هو أغلى دولار مع أقصر نافذة ربح — الأصول المنشورة أخيرًا لديها أقل وقت لتوليد الإيرادات قبل أن تنقلب دورة الاستثمار. آخر أموال تدخل هي أسوأ أموال. في وقت السلم، يبطئ المستثمر العقلاني الإنفاق قبل الذروة لتجنب نشر رأس مال لن يستعيد تكلفته. في وقت الحرب، تنفق آخر دولار لأن الخسارة أسوأ من تبديده.
مخاطر التوقيت حادة. إذا وصل التحسين الذاتي التكراري في الموعد المحدد، فإن الدولارات النهائية تشتري القدرة التي تجعل بأثر رجعي جميع النفقات السابقة أكثر كفاءة. إذا لم يحدث ذلك — إذا استقرت التكنولوجيا بدلاً من تضاعفها — فقد أنفقت الصناعة بأقصى كثافة في اللحظة التي تسبق تمامًا تضاؤل العوائد. يصل الإنهاك عند ذروة الإنفاق.
حتى البناؤون يختلفون حول عمر الأصول
هناك معيار واحد يحدد سرعة نمو خزينة الحرب للحفاظ على نفس القدرة: معدل تقادم أجهزة الذكاء الاصطناعي.
يقدم B200 من NVIDIA حوالي أربعة أضعاف أداء النقطة العائمة لسابقه H100. ومن المتوقع أن يقدم B300، في الدورة التالية، إنتاجية تتراوح بين 11 و15 ضعفًا لكل وحدة معالجة رسومات في استدلال نماذج اللغة الكبيرة. إيقاع معمارية NVIDIA يمتد حوالي 18 إلى 24 شهرًا. كتلة وحدة معالجة الرسومات التي هي الأحدث اليوم تصبح اقتصاديًا من الدرجة الثانية في غضون جيلين.
كفاءة الخوارزمية تضاعف التأثير. انخفضت تكلفة الاستدلال لجودة ثابتة بحوالي 400 مرة في ثلاث سنوات. نفس دولار الحوسبة ينتج ذكاءً أكثر بكثير مما كان عليه عندما بدأت دورة النفقات الرأسمالية الحالية.
ومع ذلك، لا يمكن للشركات الأربع التي تنفق 660 مليار دولار الاتفاق على العمر الافتراضي للجهاز. قامت أمازون بتقصير العمر الإنتاجي لأجهزة الخوادم والشبكات من ست سنوات إلى خمس في أوائل عام 2025، مشيرة إلى "الوتيرة المتزايدة لتطور التكنولوجيا، خاصة في الذكاء الاصطناعي والتعلم الآلي". ومددت ميتا إلى 5.5 سنوات، مما قلص استهلاك عام 2025 بمقدار 2.9 مليار دولار. ومددت مايكروسوفت من أربع سنوات إلى ست. وجوجل تقف عند حوالي ست.
اثنتان تراهنان على أن التقادم يتسارع. واثنتان تراهنان على أنه يتباطأ. لا يمكن أن يكونوا جميعًا على صواب. فالجواب يحدد سرعة نمو الدعم. إذا كانت أمازون محقة، فإن كل دولار من النفقات الرأسمالية يشتري قدرة أقل متانة، وتستنزف خزينة الحرب بسرعة لنفس الموقع على الحدود.
من يحمل السندات
هيكل سندات الحرب ينتج نتائج مختلفة لمختلف الحاملين.
الجنرالات المصدرون — الرؤساء التنفيذيون — يواجهون المعضلة مباشرة. البناء بقوة هو الاستراتيجية الوحيدة التي تحافظ على خيار الفوز. خسارة حرب المنصة مع الحفاظ على رأس المال هي خسارة لا تعافي منها. البناء المفرط إلى جانب كل شركة نظيرة قابل للبقاء: يشطب القطاع بأكمله الأصول معًا، ولا يمكن لأي مجلس إدارة أن يفرد رئيسًا تنفيذيًا لقيامه بنفس الرهان مثل كل منافس.
المستثمر الجريء في مختبر ذكاء اصطناعي يحمل سندات محارب واحد. إذا حقق مختبرهم هيمنة في النموذج واستحوذ على حصة مادية من سوق بقيمة تريليون دولار، فإن العائد يبرر الدعم. إذا أصبحت النماذج سلعية أو فاز مختبر آخر، فإن الاستثمار يساوي صفرًا. الموقف هو رهان ثنائي، بحجم عقلاني لمحفظة تحتوي على العديد من هذه الرهانات. الحرب هي الفرضية، وليست المشكلة.
المستثمر في صندوق المؤشرات يحمل سندات كل محارب. توزيع من يفوز لا يهم. ما يهم هو الإجمالي: هل تتجاوز القيمة الإجمالية التي تم إنشاؤها للشركات العامة النفقات الرأسمالية التراكمية؟ إذا أصبح الذكاء الاصطناعي سوقًا بإيرادات سنوية تبلغ تريليون دولار بحلول عام 2030 واستحوذت الشركات العامة على 70% منها، فإن استرداد إجمالي النفقات الرأسمالية يبلغ حوالي أربع سنوات في حالة الاستقرار. إذا كان الذكاء الاصطناعي سوقًا بقيمة 300 مليار دولار، فإن الاسترداد يمتد إلى ما بعد 15 عامًا. صندوق المؤشرات يمتص النتيجة الجماعية. يربح إذا أنتجت الحرب منتصرًا قيمًا بما يكفي لتبرير التكلفة الإجمالية للقتال. ويخسر إذا تجاوزت التكاليف الغنائم.
حامل الدين لديه أكثر التعرضات حدة وأقل قدر من الاتجاه الصعودي. فعمليات التوريق المدعومة بوحدات معالجة الرسومات، المتوقعة بمبلغ 150 مليار دولار، تسعر الضمان الأساسي كما لو أن مخاطر التقادم ضئيلة. تحمل CoreWeave، أكبر سحابة جديدة، ديونًا بقيمة 14.2 مليار دولار مضمونة بأصول وحدات معالجة الرسومات. وتعتمد إيراداتها بشكل كبير على عقود مع نفس عمالقة السحابة الذين يبنون بنية تحتية منافسة. وشكلت مايكروسوفت 67% من إيرادات CoreWeave لعام 2025. وكل مركز بيانات تبنيه مايكروسوفت يقلل من حاجتها لسعة CoreWeave. العقود متعددة السنوات. وينخفض احتمال التجديد مع نمو السعة الداخلية. وتم تسعير الدين للتجديد. والحرب تجعل التجديد غير مؤكد.
المستخدم المؤسسي للذكاء الاصطناعي يستفيد بغض النظر عن أي شيء. الحوسبة الأرخص، والنماذج الأكثر قدرة، والعرض الفائض كلها نتائج ثانوية للنفقات الرأسمالية الزائدة. الشركات التي تدفع لـ OpenAI وأنثروبيك للوصول إلى واجهة برمجة التطبيقات (API) هي، فعليًا، ممولة جزئيًا من رأس المال الاستثماري الذي يحافظ على تشغيل هذه المختبرات بتكلفة أقل من السوق. الحرب هي هدية لمتفرجيها.
كيف تنتهي الحرب
تعتمد كيفية انتهاء الحرب على سؤالين لا يستطيع الإنفاق الحالي الإجابة عليهما. الأول هو طبيعة التكنولوجيا: ما هو حد القيمة التي يمكن للذكاء الإضافي أن يخلقها، وما هو حد التكلفة الحدية لتوفيره؟ والثاني هو هيكل السوق: هل يتبع الطلب على الذكاء ديناميكية "الفائز يأخذ الأغلب"، أم أن السوق يدعم احتكار قلة مستقر؟
هذه الأسئلة تحدد حجم الجائزة ومن يستحوذ عليها. وقد تم تناولها في ورقة مصاحبة بعنوان "حدود الذكاء". ما يهم حامل سندات الحرب هو أن الإجابات غير قابلة للمعرفة مسبقًا — وأن مبلغ 660 مليار دولار يُنشر كما لو أن النتيجة الأكثر إيجابية ليست مجرد ممكنة بل هي الحالة الأساسية.
هذا هو الأول من سلسلة حول اقتصاديات الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وتتناول الأوراق المصاحبة معيار كيلي في وقت السلم ("كيف سيبدو استثمار الذكاء الاصطناعي في وقت السلم")، ومشكلة تجميع المستثمر الفردي ("لماذا لا يستطيع مستثمر التجزئة حل معضلة السجينين")، وهيكل الجائزة ("حدود الذكاء").
