$942 mil millones en recompras, $500 mil millones en subsidios: La economía real contraataca
Hace dos siglos, Napoleón vendió trigo a Gran Bretaña durante un bloqueo en lugar de matar de hambre a su enemigo en una guerra — porque quería su oro. La misma confusión entre resultados financieros y consecuencias estratégicas gobernó la externalización estadounidense hacia China durante 30 años.
En 1810, Gran Bretaña estaba al borde de la hambruna. El Bloqueo Continental había reducido las importaciones de cereales desde Europa de 114,000 toneladas en 1807 a apenas 14,000 toneladas en 1808. Los precios del trigo habían subido casi un 60%. Napoleón tenía a Gran Bretaña agarrada por el cuello. Y entonces autorizó exportaciones de trigo francés y de sus aliados hacia su enemigo — no por clemencia, sino porque quería su oro. El mercantilismo, el marco económico dominante de la Europa del siglo XVIII, medía la riqueza nacional en metálico: metales preciosos. En la lógica del sistema, una Gran Bretaña hambrienta pagando con oro por el trigo francés era una victoria francesa. Napoleón no subordinaba la estrategia a la contabilidad — creía que el oro era la estrategia. Drena al enemigo de metálico y le drenas los medios para hacer la guerra.
Gran Bretaña pagó en oro, sobrevivió al bloqueo, financió otra coalición, y el imperio de Napoleón colapsó cuatro años después. El marco había confundido el marcador con el juego.
La confusión no murió en Waterloo. Mutó, resurgiendo dos siglos después en una forma tan familiar que la mayoría de la gente que trabaja dentro de ella no puede ver sus límites. La maximización del valor para el accionista — la doctrina de que la única responsabilidad de una corporación es aumentar sus ganancias, articulada por Milton Friedman en 1970 y puesta en práctica mediante compensación basada en acciones, guías de ganancias trimestrales, dividendos y la recompra — trata las ganancias contables y el precio de la acción como el marcador definitivo, tal como el mercantilismo trataba al oro. La métrica financiera es el objetivo, no la medida. Lo que sucede con la base productiva real es, por diseño, problema de otro.
El arco: del oro al BPA
El mercantilismo dominó el arte de gobernar europeo desde aproximadamente el siglo XVI hasta las Guerras Napoleónicas. Su premisa central: la riqueza nacional equivale al metálico acumulado. Las exportaciones traían oro; las importaciones sacaban oro. El comercio era de suma cero. Las colonias existían para abastecer a la metrópoli con materias primas y absorber sus bienes manufacturados. El marco no era irracional — en una era en que las guerras se financiaban con el tesoro del soberano y los mercados de crédito eran poco profundos, las reservas de oro eran una restricción vinculante para el poder estatal. Pero era ciego a lo que ahora llamamos la economía real: capacidad productiva, capacidad tecnológica, las habilidades de una fuerza laboral.
El mecanismo de flujo de precios y metálico de David Hume (1752) demostró la contradicción interna — un superávit comercial atrae oro, lo que eleva los precios domésticos, lo que hace que las exportaciones no sean competitivas, lo que revierte el superávit — pero el marco persistió durante otro medio siglo. Los marcos sobreviven a sus refutaciones. Esa es su naturaleza.
El siglo XIX trajo el libre comercio y el patrón oro. El siglo XX trajo la gestión keynesiana de la demanda, luego el monetarismo y después el Consenso de Washington. A lo largo de estas transformaciones, la economía real — lo que una nación fabrica, construye y exporta — siguió siendo el marcador implícito. El PIB medía la producción. Las balanzas comerciales medían la competitividad. La política industrial, aunque pasó de moda en la economía angloamericana después de los años ochenta, era la norma en Japón, Corea, Taiwán y China.
Luego llegó el valor para el accionista. Y la economía estadounidense, a lo largo de cinco décadas, se reorganizó en torno a métricas financieras en lugar de productivas.
La evidencia es más clara cuando se rastrean tres cifras respecto a un único denominador: el PIB de EE.UU. Ahora mida tres porciones de él — la parte que va a las ganancias corporativas, la que va a la inversión productiva y la que se devuelve a los accionistas. Compare la norma de la posguerra, antes del ensayo de Friedman y antes de que la SEC legalizara las recompras en 1982, con el resultado posterior a 1980, con los años setenta como la década de transición.
La primera métrica, las ganancias corporativas después de impuestos, promedió entre el 5 y el 7 por ciento del PIB durante los años cincuenta y sesenta. El promedio a largo plazo desde 1947 hasta el presente se sitúa en el 7,4 por ciento. Pero desde principios de los años ochenta, la participación de las ganancias comenzó un ascenso constante. Para 2012, las ganancias corporativas después de impuestos alcanzaron el 11,4 por ciento del ingreso nacional. Para el segundo trimestre de 2026, habían llegado al 13,2 por ciento del PIB — cerca del nivel más alto desde que comenzaron los datos. La participación del capital en la economía estadounidense aproximadamente se duplicó respecto a la norma de la posguerra. Viendo esa cifra por sí sola, la noción de que el valor para el accionista fue un éxito rotundo es irresistible. Otros factores — la presión a la baja de la globalización sobre los salarios, el declive del trabajo organizado, el cambio de la manufactura a servicios de mayor margen — seguramente contribuyeron al aumento de las ganancias. Pero las decisiones en las salas de juntas sobre si reinvertir esas ganancias o devolverlas a los propietarios fueron el mecanismo más directamente moldeado por el marco.
La segunda métrica — la inversión productiva — requiere cuidado porque la definición misma de inversión cambió. La Oficina de Análisis Económico reclasificó el software como inversión de capital en 1999 y la investigación y desarrollo en 2013. Estas fueron medidas analíticamente sólidas — el software y la I+D sí construyen capacidad productiva — pero rompieron las series históricas. Para obtener una comparación equivalente, podemos reconstruir una medida consistente de inversión tangible (estructuras y equipo) más inversión intangible (software, I+D, y las categorías más amplias de propiedad intelectual que los economistas Carol Corrado, Charles Hulten y Daniel Sichel han estado estimando desde los años cincuenta). El panorama combinado muestra que la inversión total aumentó de aproximadamente el 15 por ciento del PIB en los años cincuenta a aproximadamente el 25 por ciento en la actualidad. Pero la composición ha cambiado drásticamente. La inversión tangible — fábricas, edificios industriales, equipo — ha estado en general estable o en leve declive como proporción del PIB. Casi todo el aumento proviene de los intangibles: código de software, carteras de patentes, valor de marca y capital organizacional. Estas son inversiones reales. Construyen una capacidad productiva genuina. Pero tienden a concentrar el valor en las empresas propietarias de la propiedad intelectual, no en las comunidades y la fuerza laboral que antes se beneficiaban de la economía fabril. La participación de la manufactura en el PIB cayó del 22 por ciento en 1979 al 10 por ciento en 2024.
La tercera métrica — la proporción devuelta a los accionistas — es donde el arco se dobla más bruscamente. Antes de 1982, las recompras de acciones estaban efectivamente prohibidas; la SEC las consideraba manipulación del mercado. Los dividendos eran el único canal para devolver efectivo a los accionistas. Después de que la SEC adoptara la Regla 10b-18, las recompras pasaron de cero a ser la forma dominante de pago corporativo. Según un estudio del NBER de empresas no financieras que cotizan en bolsas estadounidenses, las recompras y dividendos combinados aumentaron del 19 por ciento de los ingresos operativos en el período anterior a 2000 al 35 por ciento en el período posterior a 2000. Un análisis de Reuters de 1.900 empresas activas en recompras encontró que las recompras más dividendos ascendían al 38 por ciento de su gasto de capital en 1990, al 60 por ciento en 2000 y al 113 por ciento en los años posteriores a 2010 — las empresas estaban devolviendo más efectivo a los accionistas del que invertían en el negocio. En los doce meses hasta marzo de 2025, las empresas del S&P 500 devolvieron 1,64 billones de dólares a los accionistas mediante recompras y dividendos combinados — aproximadamente el 5,5 por ciento del PIB. Solo entre 2000 y 2017, las corporaciones estadounidenses gastaron casi 10 billones de dólares recomprando sus propias acciones.
Las tres líneas, una al lado de la otra, cuentan una historia coherente. El capital estadounidense capturó una proporción creciente del ingreso nacional. La inversión que siguió se desplazó decisivamente hacia los intangibles — valiosos, pero móviles y concentrados. Y una porción cada vez mayor se encaminó directamente de vuelta a los accionistas. El marco no impidió la inversión. La redirigió, hacia las formas de capital que maximizaban el marcador financiero.
La paradoja de Jack Ma
En Davos en 2017, al fundador de Alibaba, Jack Ma, le preguntaron sobre las tensiones comerciales entre EE. UU. y China. Su respuesta fue una disección del marco de la externalización desde dentro. «Hace treinta años, cuando recién me gradué de la universidad, escuché la maravillosa estrategia estadounidense. Externalizaron los empleos manufactureros, los empleos de servicios. Externalizaron la manufactura a México y China, externalizaron los empleos de servicios a la India». La llamó «una estrategia perfecta». Las empresas estadounidenses se quedarían con la propiedad intelectual, la marca, el diseño, las capas de alto margen. El resto — el trabajo intensivo en capital, de bajo margen, intensivo en mano de obra — iría a países deseosos de industrializarse.
Luego vino el remate. «No es que otros países les roben los empleos. Es su estrategia». Los miles de millones en ganancias que generó la externalización no se reinvirtieron en infraestructura o trabajadores estadounidenses. «En los últimos 30 años, Estados Unidos ha tenido 13 guerras a un costo de 14,2 billones de dólares. Ahí es donde se fue el dinero». La estrategia no fue un fracaso, argumentó Ma. El fracaso fue lo que Estados Unidos hizo con las ganancias — y el hecho de que ahora culpara a China por un resultado que su propio marco había diseñado.
El arreglo funcionó brillantemente durante 25 años. Los consumidores estadounidenses obtuvieron bienes baratos. Los accionistas estadounidenses obtuvieron rendimientos disparados. Los trabajadores chinos obtuvieron fábricas y — eventualmente — habilidades, cadenas de suministro y su propio ecosistema industrial.
La contradicción interna del marco era la misma que Hume identificó en el mercantilismo. Al externalizar la producción, las empresas occidentales transfirieron no solo costos, sino capacidades. Las empresas chinas ascendieron en la cadena de valor. BYD, que comenzó fabricando baterías para teléfonos móviles, ahora construye vehículos eléctricos que aterrorizan a Detroit y Wolfsburgo. Huawei, alguna vez fabricante de conmutadores telefónicos bajo contrato, ahora diseña semiconductores avanzados que provocan controles de exportación estadounidenses. El marco de la externalización maximizó la métrica financiera a la vez que erosionaba sistemáticamente la base de la economía real que se suponía que la métrica financiera debía medir.
El marco del valor para el accionista decía que externalizar la producción era racional porque maximizaba el BPA. Las mismas empresas y los mismos responsables de políticas dicen ahora que depender de esa producción externalizada es un riesgo para la seguridad nacional. Ambas afirmaciones no pueden ser simultáneamente ciertas. O el BPA no es la métrica correcta, o la seguridad nacional no es una preocupación real. La inconsistencia es la señal: el marco se está quebrando.
Los marcos sobreviven a sus refutaciones
El paralelismo con el mercantilismo no es que el viejo marco estuviera equivocado y el nuevo sea correcto. El paralelismo es estructural: tanto el mercantilismo como la maximización del valor para el accionista elevaron una métrica financiera por encima de la economía real, y ambos se volvieron contraproducentes.
La búsqueda mercantilista del oro dejó a Francia con una base productiva vaciada y un adversario que, privado de metálico, innovó su camino hacia la supremacía industrial. La búsqueda del valor para el accionista del BPA dejó a EE. UU. con ganancias corporativas en alza, pagos récord a los accionistas y una base productiva que ahora está gastando medio billón de dólares en reconstruir — y un competidor industrial que utilizó la era de la externalización para cerrar la brecha en I+D.
Los marcos no cambian porque sean refutados. Cambian porque dejan de funcionar para las personas que los operan. El marco mercantilista sobrevivió cuatro décadas a la refutación de Hume. Murió cuando Napoleón perdió. El marco del valor para el accionista sobrevivió a múltiples crisis financieras y dos décadas de estancamiento salarial. Ahora está bajo presión porque las consecuencias — cadenas de suministro frágiles expuestas por el COVID, una dependencia de semiconductores que parece una vulnerabilidad geopolítica, un adversario que utilizó la externalización para cerrar la brecha tecnológica — se han vuelto imposibles de ignorar.
El marco emergente aún no tiene nombre. Se pueden ver sus contornos en los instrumentos de política: aranceles, subsidios industriales, controles de exportación, impuestos al carbono en frontera, requisitos de contenido local. Mide el éxito no por el retorno financiero del capital de una sola empresa, sino por la resiliencia, la diversidad y la autonomía tecnológica de la base productiva. No pregunta «¿cuál es el margen?» sino «¿dónde está la fábrica?».
Dos preguntas abiertas se sitúan en el centro de si este marco se consolida.
La primera es quién lo define. La versión occidental — Ley CHIPS, IRA, CBAM — es una serie de autorizaciones de gasto e instrumentos regulatorios construidos sobre una tradición intelectual que pasó 40 años tratando la política industrial como herejía. La versión china está codificada en planes quinquenales que han elevado sistemáticamente la intensidad en I+D del 0,9 por ciento del PIB en 2000 al 2,8 por ciento en 2025, superando el promedio de la OCDE, con un objetivo declarado de un crecimiento anual del 7 por ciento en I+D hasta 2030. El enfoque occidental es reactivo, legislado en respuesta a crisis. El enfoque chino está institucionalizado, incrustado en el aparato de planificación. Cuál resulta más duradero no es una cuestión filosófica. Es una cuestión sobre qué forma institucional puede sostener un marco de economía real a través de los ciclos políticos.
La segunda es si la confusión más profunda no se refiere en absoluto al valor para el accionista, sino a algo un nivel más abajo: nuestro sistema de contabilidad del PIB. El PIB es en sí mismo una reliquia mercantilista — cuenta el valor financiero de la producción, no la resiliencia del sistema que la produce. Una fábrica de semiconductores que es rentable pero depende de un proveedor extranjero para el equipo de litografía cuenta lo mismo en el PIB que una que está verticalmente integrada. Una recompra y una fábrica se registran ambas como actividad económica. El marco del PIB fue diseñado en los años treinta para medir el flujo de dinero a través de una economía nacional. Nunca fue diseñado para medir la autonomía estructural de esa economía. Si el nuevo marco va a sobrevivir a sus predecesores, necesitará un marcador que mida lo que valora — no solo una combinación de políticas diferente superpuesta a la vieja contabilidad.
Napoleón, contando su oro inglés mientras su bloqueo se desmoronaba, seguía el mejor marco de su época. La cuestión es si las personas que ahora construyen fábricas e imponen aranceles pueden ver aquello ante lo cual su propio marco está ciego.
Fuentes: NBER Working Paper 11344 (Napoleon's wheat exports); Britannica (Continental System grain data); BLS (manufacturing employment share); BEA/NIST (manufacturing GDP share, corporate profits, nonresidential fixed investment); FRED series A008RE1Q156NBEA (nonresidential fixed investment share of GDP); Corrado, Hulten, and Sichel (2005, 2006, 2009 — intangible investment reconstruction going back to 1950s); US Census Bureau via FRED (US-China trade balance); NBER Working Paper 26958 (buybacks/dividends as share of operating income); Reuters (buybacks/dividends as share of capex, 1990–2015); S&P Dow Jones Indices (buyback and dividend totals through Q1 2025); NSF/NCSES Science & Engineering Indicators (global R&D shares); OECD (China R&D intensity); Yicai Global (China 15th Five-Year Plan R&D targets); CNBC / World Economic Forum (Jack Ma Davos 2017 transcript).
