Los rendimientos de los bonos de la India están subiendo. Los datos comerciales dicen que no es la historia de crecimiento que crees.
The Economist utilizó a la India para comprobar si los rendimientos de los bonos están subiendo por el deterioro fiscal o por un auge de inversión en IA. Declaró la prueba inconclusa. Los datos comerciales dicen que la prueba funcionó, solo que arrojó un veredicto dividido.
La semana pasada, The Economist planteó una pregunta de dos teorías sobre el aumento de los rendimientos de los bonos globales: ¿están los mercados descontando un derroche fiscal e inflación, o un ciclo de gasto de capital impulsado por la IA que enfrenta a los prestatarios privados con los gobiernos por el mismo fondo de ahorro? Ofreció a la India como caso de prueba. El rendimiento del bono soberano a 10 años de la India subió 67 puntos básicos este año, hasta aproximadamente el 7%, comparable a la venta masiva de bonos del Tesoro estadounidense. El PIB creció un 7,8% interanual en el trimestre de junio. La inversión privada supuestamente aumentó un 12%. Los anuncios de nuevos proyectos, en particular centros de datos y plantas nucleares, subieron un 27%.
El artículo realizó las pruebas. En disciplina fiscal, la India aprobó: la inflación promedió el 4,6% desde que el RBI adoptó su objetivo, frente al 8,1% de la década anterior. El déficit primario volvió a situarse por debajo del 2% del PIB. En cuanto a la teoría del crecimiento, el artículo lo consideró un empate, porque el mercado de bonos de la India es cautivo. Las aseguradoras, los bancos y los fondos de pensiones nacionales son compradores obligatorios. La propiedad extranjera de los G-Sec ronda el 3%. Los rendimientos de los bonos no pueden descontar expectativas de crecimiento si el propio mercado no puede descontar nada.
El artículo concluyó: «las instituciones importan».
El argumento es pulcro al estilo en que a menudo lo son los argumentos de la economía financiera: prueba una teoría financiera usando únicamente datos financieros, encuentra que los datos financieros están comprometidos y cierra el caso. Pero los datos comerciales ofrecen un tipo diferente de prueba, una que descompone la economía en lugar del mercado de bonos. Y esa prueba no devuelve un resultado «inconcluso». Devuelve dos respuestas a la vez.
La mitad de los bienes: Teoría A
Empecemos por lo que muestran los datos del comercio de bienes. El valor añadido manufacturero de la India como porcentaje del PIB fue del 17,9% en 1995. Fue del 17,0% en 2010. En 2024, fue del 13,1%, la cifra más baja desde al menos 1960. No es un país que esté en pleno auge de inversión de capital, al menos no del tipo que construye fábricas.
El déficit comercial de bienes cuenta la misma historia con cifras mayores. En 1995, el déficit de bienes de la India era de 5.900 millones de dólares. En el año fiscal 2025, alcanzó los 284.000 millones de dólares, un aumento de 48 veces durante un período en que el PIB nominal creció 10 veces. El déficit se expande casi cinco veces más rápido que la economía.
La inversión extranjera directa, que debería dispararse durante un ciclo de gasto de capital, ha hecho lo contrario. La IED alcanzó un máximo de 66.000 millones de dólares en 2022, impulsada por los primeros compromisos de Google, Meta y Apple con la cadena de suministro. En 2024, se había desplomado a 27.000 millones, una caída del 59% en dos años. China, a pesar de todos sus bien documentados problemas de IED, aún atrajo 43.000 millones de dólares.
La dependencia de China se está profundizando, no reduciendo. La India importó 127.000 millones de dólares de China en 2024. La cuota de China en las importaciones indias pasó del 2% aproximado en 1995 al 19% en 2024, a pesar de los aranceles, los derechos antidumping, las órdenes de control de calidad y cinco años de planes de Incentivos Vinculados a la Producción diseñados explícitamente para reducirla. El déficit bilateral de la India con China por sí solo alcanzó los 112.000 millones de dólares, lo que representa el 35% del déficit comercial total de la India.
Si existiera un mercado de bonos en un país donde la participación manufacturera ha caído durante tres décadas, donde el déficit comercial se ha expandido cinco veces más rápido que el PIB y donde la mayor relación comercial bilateral es una dependencia unidireccional de un rival geopolítico, ese mercado de bonos estaría descontando riesgo fiscal y externo. Esta es la mitad de la economía india que respalda la Teoría A.
La mitad de los servicios: Teoría B
Ahora descompongamos los datos de manera diferente. El valor añadido de los servicios de la India superó el 50% del PIB en 2019 y se sitúa en torno al 49% en la actualidad. No es un fenómeno nuevo: los servicios han representado más del 40% del PIB indio desde 1998, pero la composición ha cambiado. Las exportaciones de servicios de TI alcanzaron los 246.000 millones de dólares en FY2026, frente a los 136.000 millones en FY2019, un aumento del 81% en siete años, según NASSCOM.
El superávit comercial de servicios fue de 189.000 millones de dólares en FY2025, compensando dos tercios del déficit de mercancías de 284.000 millones. El déficit combinado de bienes y servicios se redujo a 94.000 millones de dólares. En otras palabras, la India no se está limitando simplemente a pedir prestado para consumir. Está importando bienes —electrónica, maquinaria, componentes— y exportando servicios a una escala que compensa sustancialmente la factura.
La construcción de centros de datos proporciona la contrapartida física a la historia de las exportaciones de servicios. Google anunció una inversión de 15.000 millones de dólares en un centro de datos de 1 gigavatio en Andhra Pradesh a finales de 2025. Amazon Web Services se comprometió a invertir 12.700 millones de dólares hasta 2030. Microsoft prometió 3.000 millones. TCS, la mayor empresa de servicios de TI de la India, anunció un plan de centros de datos por valor de 6.500 millones. Se prevé que la inversión acumulada del ecosistema sea de entre 10.000 y 12.000 millones de dólares anuales hasta 2030. La capacidad actual de centros de datos en funcionamiento en la India, de aproximadamente 1,35 gigavatios, podría triplicarse para finales de la década.
Este es el mecanismo al que apuntaba la crítica del usuario, y los datos lo respaldan. Las empresas de servicios de TI, los operadores de telecomunicaciones y los hiperescaladores están pidiendo prestado para construir infraestructura digital. Importan servidores, GPU y equipos de red —gran parte de ellos de China y Taiwán—, lo que alimenta el aumento de las importaciones de mercancías. Contratan y forman ingenieros. Exportan servicios en la nube, capacidades de IA y externalización de procesos empresariales a Occidente. La inversión es real. Simplemente, nunca toca el suelo de una fábrica.
En apoyo de esta lectura: las solicitudes de patentes de residentes en la India han pasado de unas 20.000 en 2010 a 85.000 en 2024, la tasa de crecimiento más rápida entre las principales economías. El tráfico de contenedores portuarios casi se triplicó, de 9,2 millones de TEU en 2010 a 23,9 millones de TEU en 2024. Las mercancías se mueven. La producción de innovación está aumentando.
Un dato se resiste a la narrativa del crecimiento. El gasto en I+D de la India como porcentaje del PIB ha disminuido del 0,86% en 2008 al 0,65% en 2020. Un auge de inversión en IA que no eleva la intensidad de I+D en toda la economía es un auge en el despliegue de tecnología existente, no en la creación de nueva. Esta es una distinción que merece ser observada, pero no invalida la historia de inversión. La matiza.
El veredicto dividido
The Economist planteó a la India como un caso de prueba entre dos teorías y calificó la prueba de inconclusa porque el mercado de bonos es cautivo. Los datos comerciales dicen que la prueba no es inconclusa. Está dividida.
La economía de la India está siguiendo dos trayectorias simultáneamente. En el lado de los bienes: un persistente déficit exportador, dependiente de insumos industriales chinos, con un déficit estructural que parece una señal de riesgo fiscal. En el lado de los servicios: un ciclo genuino de inversión en infraestructura digital, que genera ingresos por exportaciones que compensan sustancialmente el déficit de bienes, y que se asemeja a la historia de crecimiento que describe la teoría de Bessent.
El mercado de bonos, si fuera abierto, no produciría un veredicto limpio. Descontaría ambas señales a la vez —el riesgo fiscal por el aumento de las importaciones y las expectativas de crecimiento por la trayectoria de las exportaciones de servicios—, y el efecto neto sobre los rendimientos sería ambiguo. El planteamiento de The Economist asumía que el mercado de bonos elegiría una teoría u otra. Los datos sugieren que un mercado de bonos estaría confundido por una buena razón.
Qué vigilar
Tres indicadores determinarán si el arco de inversión en servicios termina arrastrando consigo al arco de las mercancías, o si las dos mitades de la economía india siguen divergiendo.
Primero, la trayectoria del superávit de servicios. El superávit de 189.000 millones de dólares en FY2025 compensó el 67% del déficit de bienes. Si ese porcentaje sigue aumentando —hacia el 80%, luego el 90%—, las cuentas externas de la India empezarán a parecerse a las de un país que financia su propia inversión en lugar de pedir prestado para consumir.
Segundo, la composición de las importaciones. Las importaciones de productos electrónicos procedentes de China ascienden a 47.700 millones de dólares y las de maquinaria, a 27.000 millones. Si se puede demostrar que una proporción creciente de esas importaciones alimenta la construcción de centros de datos y telecomunicaciones —en lugar de la electrónica de consumo y los teléfonos inteligentes—, la historia del «auge de la inversión» gana especificidad. Los datos para hacer esta afirmación existen, pero no están desglosados públicamente al nivel necesario.
Tercero, el dato de I+D. Un auge de la infraestructura digital que no eleva finalmente la intensidad de I+D de toda la economía por encima del 1% del PIB es una historia de adopción, no de capacidades. La diferencia importa para saber si las exportaciones de servicios de la India son defendibles o vulnerables al próximo cambio en la pila tecnológica mundial.
Por ahora, los rendimientos de los bonos de la India están subiendo por razones que ambas teorías captan, pero que ninguna capta por sí sola.
Fuentes de datos: Principales Indicadores Económicos de la OCDE a través de FRED (comercio), WDI del Banco Mundial (PIB, cuota de manufactura, IED, I+D, cuota de servicios), Ministerio de Comercio de la India y PIB (comercio bilateral con China, superávit del comercio de servicios), NASSCOM (exportaciones de servicios de TI), Oficina del Censo de EE. UU. (comercio bilateral de bienes EE. UU.-India), OMPI (patentes), DGCI&S (déficit combinado de bienes y servicios), OCDE TiVA (cuotas de valor añadido).
