Как выглядели бы инвестиции в ИИ в мирное время
Если бы ИИ был обычной задачей распределения капитала, критерий Келли подсказал бы инвестировать лишь малую часть того, что тратят гиперскейлеры. Разрыв между этими двумя суммами и есть военная премия. Китай, ограниченный санкциями на чипы, не является исключением из военной парадигмы — это та же военная парадигма, только с меньшим арсеналом.
Инвестор, действующий в мирное время, столкнувшись с возможностями ИИ, задал бы три вопроса. Какова ожидаемая доходность на доллар инвестиций в инфраструктуру GPU? Насколько широк диапазон возможных исходов? Какой объем капитала следует выделить, учитывая неопределенность? Критерий Келли, стандартный подход к определению оптимального размера ставки в условиях неопределенности, дает ответ. Наблюдаемое поведение гиперскейлеров дает другой. Разрыв между ними измеряет цену подхода к инвестиционному решению как к экзистенциальному конфликту.
Три параметра
Доходность на доллар инвестиций в инфраструктуру ИИ определяется тремя показателями.
R₀, начальная доходность. Кластер из 100 графических процессоров H100 стоимостью 4,5 миллиона долларов, сдаваемый в аренду по текущим он-деманд ставкам примерно 3,50 доллара за GPU-час при загрузке 75 процентов, приносит около 2,3 миллиона долларов валового годового дохода — это 51 процент валовой доходности. На нижней границе рынка, при долгосрочных резервных ценах в 1,80 доллара за GPU-час, доходность падает до 27 процентов. R₀, вероятно, находится в диапазоне от 25 до 60 процентов, и будущее направление зависит от того, что будет доминировать: рост предложения или рост спроса. Цены на аренду H100 уже упали на 60-76 процентов от пиков начала 2025 года.
δ, темп морального устаревания. Это годовая скорость, с которой кластер GPU теряет экономическую конкурентоспособность по сравнению с новым оборудованием. Архитектурный цикл NVIDIA продолжительностью 18-24 месяца обеспечивает увеличение производительности на ватт в 2-4 раза от поколения к поколению. Повышение эффективности алгоритмов — квантизация, дистилляция, смесь экспертов (MoE) — усиливает этот эффект, снижая объем вычислений, необходимый для достижения заданного уровня качества, примерно в 10 раз в год. Консервативная оценка дает δ от 25 до 40 процентов годовых: кластер GPU сохраняет от 60 до 75 процентов своей экономической стоимости через год, от 36 до 56 процентов через два. Решение Amazon сократить срок полезного использования серверов с шести до пяти лет подразумевает δ примерно в 20 процентов. Продление Meta до 5,5 лет подразумевает δ ближе к 18 процентам. Фактическая экономическая амортизация оборудования может быть быстрее, чем любая из этих бухгалтерских оценок.
r, стоимость капитала. Средневзвешенная стоимость капитала гиперскейлеров составляет примерно 9-11 процентов, что отражает их инвестиционный кредитный рейтинг и бету собственного капитала, умеренно превышающую рыночную.
Мирное значение NPV
В мирное время инвестиция рациональна, если приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков превышает вложенный капитал. Для актива с начальной доходностью R₀, амортизирующегося со скоростью δ, дисконтированного по ставке r, приближение через перпетуитет дает:
Фактор NPV = R₀ / (r + δ)
Если коэффициент превышает 1,0, инвестиция окупает затраты на капитал.
При консервативных допущениях — R₀ = 27 процентов, δ = 40 процентов, r = 10 процентов — коэффициент равен 0,54. Инвестиция уничтожает почти половину своей стоимости. При средних допущениях — R₀ = 40 процентов, δ = 30 процентов, r = 10 процентов — коэффициент равен 1,0. Инвестиция выходит в ноль. При оптимистичных допущениях — R₀ = 60 процентов, δ = 20 процентов, r = 10 процентов — коэффициент равен 2,0. Инвестиция удваивает вложенный капитал.
Диапазон огромен. И это без учета η, эластичности спроса, которая определяет, приведет ли десятикратное снижение стоимости инференса к увеличению или уменьшению общих расходов на вычисления. Если η меньше 1, адресуемый рынок сокращается по мере снижения затрат, и даже оптимистичный сценарий NPV рушится.
Что сказал бы Келли
Критерий Келли отвечает на другой вопрос: не является ли инвестиция положительной по NPV, а какую долю капитала следует поставить, учитывая неопределенность параметров. Для непрерывной инвестиции с ожидаемой избыточной доходностью μ и дисперсией σ² оптимальная доля капитала приблизительно равна:
f ≈ (μ − r) / σ²*
Если премия ожидаемой доходности над стоимостью капитала составляет 5 процентных пунктов, а годовая волатильность доходности равна 30 процентам, то f* приблизительно равна 0,05 / 0,09, или 56 процентам. Это верхняя граница. Она предполагает, что параметры известны.
В условиях неоднозначности — когда инвестор не может различить консервативный, средний и оптимистичный сценарии — рациональным ответом будет определить размер ставки, используя консервативную границу доверительного интервала. Если μ − r равно 2 процента, а σ² равно 40 процентов, то f* снижается до 0,02 / 0,16, или 12,5 процента.
Инвестор, следующий критерию Келли в мирное время, столкнувшись с инвестиционной возможностью ИИ и имея сегодняшние диапазоны параметров, выделил бы, возможно, от 10 до 30 процентов операционного денежного потока на инфраструктуру ИИ. Фактическое выделение составляет примерно 100 процентов. Разрыв — от 70 до 90 процентных пунктов операционного денежного потока — это и есть военная премия.
Китайский тест
Если военная парадигма верна, она должна применяться везде, где ставки воспринимаются как экзистенциальные. Китай предоставляет такую проверку.
Китайские гиперскейлеры — Alibaba, Tencent, ByteDance и Baidu — по оценкам, потратят около 102 миллиардов долларов на капитальные затраты в ИИ в 2026 году, в то время как их американские коллеги — 764 миллиарда. Абсолютный разрыв составляет 7,5 к 1. Но экономика Китая меньше, а его технологические компании менее прибыльны, чем американские гиперскейлеры. Значимым показателем являются не абсолютные расходы, а доля доступных ресурсов, которые направляются на это.
Свободный денежный поток Tencent стал отрицательным во втором квартале 2026 года. Alibaba пообещала выделить 380 миллиардов юаней — примерно 52 миллиарда долларов — в течение трех лет. Китайское правительство направляет от 50 до 70 миллиардов долларов ежегодно на внутреннее производство чипов для ИИ через свой Big Fund III. Модель та же: операционный денежный поток полностью поглощается капитальными расходами на ИИ, прибыль от основного бизнеса субсидирует разработку моделей, а государственный капитал заполняет пробелы.
Китай не может купить самые современные графические процессоры NVIDIA. Его отечественные чипы производятся по 7-нанометровому техпроцессу с выходом годных 70-80 процентов против 90+ процентов у TSMC. Ограничением является не осмотрительность, а экспортный контроль США. Более низкие абсолютные расходы Китая обусловлены обязательным внешним ограничением возможностей, а не иной инвестиционной философией. Если бы санкции были сняты, данные свидетельствуют о том, что китайские гиперскейлеры увеличили бы расходы до уровня США — а заявленная Коммунистической партией цель лидерства в ИИ к 2030 году обеспечивает ту же экзистенциальную установку, которая движет американским наращиванием.
Китай — это не мирный контрпример. Это та же военная парадигма, действующая в условиях ограничений предложения. Та же логика, только меньший арсенал.
Военная премия
Инвестор мирного времени, применяя стандартную финансовую логику к наблюдаемым сегодня параметрам, поставил бы лишь часть доступного капитала на инфраструктуру ИИ. Эта доля зависит от допущений. Ни один из разумных диапазонов не дает 100 процентов.
Гиперскейлеры не применяют мирную логику. Они применяют логику гонки вооружений, в которой цена проигрыша превышает цену растраты капитала. Разрыв между тем, что предписал бы Келли, и тем, что они тратят, — это военная премия, цена подхода к технологической инвестиции как к экзистенциальному конфликту.
Премия окажется оправданной, если эта война породит победителя, чья ценность будет достаточной, чтобы компенсировать избыточные расходы. Она будет выглядеть катастрофическим нерациональным распределением, если технология станет общедоступной прежде, чем кто-либо из участников получит устойчивое преимущество. Невозможно узнать, какой исход покупает премия. Такова природа облигаций военного займа.
Это вторая из трех статей по экономике инвестиций в инфраструктуру ИИ. Первая, «Инвестиции в ИИ — это облигации военного займа новой холодной войны», рассматривает структуру субсидируемого спроса и логику войны на истощение. Третья, «Почему розничный инвестор не может решить "дилемму заключенного"», исследует парадокс агрегации и условия, при которых диверсифицированные инвестиции в ИИ рациональны для индивидуального инвестора.
