Les rendements obligataires de l'Inde augmentent. Les deux théories sont justes — dans différentes moitiés de l'économie.
The Economist a utilisé l'Inde pour tester si les rendements obligataires augmentent en raison de la dégradation budgétaire ou d'un boom de l'investissement en IA. Il a déclaré le test non concluant. Les données commerciales montrent que le test a fonctionné — il a simplement rendu un verdict partagé.
La semaine dernière, The Economist a posé une question à deux théories sur la hausse des rendements obligataires mondiaux : les marchés intègrent-ils la prodigalité budgétaire et l'inflation, ou un cycle d'investissement en capital axé sur l'IA qui oppose les emprunteurs privés aux gouvernements pour le même pool d'épargne ? Il a proposé l'Inde comme cas test. Le rendement des obligations d'État indiennes à 10 ans a augmenté de 67 points de base cette année pour atteindre environ 7 % — comparable à la liquidation des bons du Trésor américain. Le PIB a progressé de 7,8 % en glissement annuel au trimestre de juin. L'investissement privé aurait bondi de 12 %. Les nouvelles annonces de projets, en particulier les centres de données et les centrales nucléaires, étaient en hausse de 27 %.
L'article a effectué les tests. Sur la discipline budgétaire, l'Inde a réussi : l'inflation a été en moyenne de 4,6 % depuis que la RBI a adopté son objectif, contre 8,1 % la décennie précédente. Le déficit primaire est repassé sous la barre des 2 % du PIB. Sur la théorie de la croissance, l'article a considéré que c'était un match nul — parce que le marché obligataire indien est captif. Les assureurs nationaux, les banques et les fonds de pension sont des acheteurs obligatoires. La détention étrangère de titres d'État s'élève à environ 3 %. Les rendements obligataires ne peuvent pas refléter les anticipations de croissance si le marché lui-même ne peut pas refléter quoi que ce soit.
L'article a conclu : « les institutions comptent ».
L'argument est propre, comme le sont souvent les arguments de l'économie financière : il teste une théorie financière en utilisant uniquement des données financières, constate que les données financières sont compromises et clôt l'affaire. Mais les données commerciales offrent un type de test différent — un test qui décompose l'économie plutôt que le marché obligataire. Et ce test ne donne pas un résultat « non concluant ». Il donne deux réponses à la fois.
La moitié des marchandises : la théorie A
Commençons par ce que montrent les données du commerce de marchandises. La valeur ajoutée manufacturière de l'Inde en part du PIB était de 17,9 % en 1995. Elle était de 17,0 % en 2010. En 2024, elle était de 13,1 % — le chiffre le plus bas depuis au moins 1960. Ce n'est pas un pays en proie à un boom d'investissement en capital, du moins pas du genre qui construit des usines.
Le déficit du commerce des marchandises raconte la même histoire avec des chiffres plus importants. En 1995, le déficit des biens de l'Inde était de 5,9 milliards de dollars. Au cours de l'exercice 2025, il a atteint 284 milliards de dollars — une multiplication par 48 sur une période où le PIB nominal a été multiplié par 10. Le déficit augmente près de cinq fois plus vite que l'économie.
L'investissement direct étranger, qui devrait bondir pendant un cycle d'investissement en capital, a fait le contraire. L'IDE a culminé à 66 milliards de dollars en 2022, tiré par les premiers engagements de la chaîne d'approvisionnement de Google, Meta et Apple. En 2024, il s'était effondré à 27 milliards de dollars — une baisse de 59 % en deux ans. La Chine, malgré ses problèmes d'IDE bien documentés, a encore attiré 43 milliards de dollars.
La dépendance à l'égard de la Chine s'aggrave, elle ne se réduit pas. L'Inde a importé 127 milliards de dollars de Chine en 2024. La part de la Chine dans les importations indiennes est passée d'environ 2 % en 1995 à 19 % en 2024 — malgré les droits de douane, les droits antidumping, les ordonnances de contrôle de la qualité et cinq années de programmes de subventions liées à la production explicitement conçus pour la réduire. Le déficit bilatéral de l'Inde avec la Chine a à lui seul atteint 112 milliards de dollars, représentant 35 % du déficit commercial total de l'Inde.
S'il existait un marché obligataire dans un pays où la part de l'industrie manufacturière a baissé pendant trois décennies, où le déficit commercial a augmenté cinq fois plus vite que le PIB et où la plus grande relation commerciale bilatérale est une dépendance à sens unique envers un rival géopolitique — ce marché obligataire évaluerait le risque budgétaire et extérieur. C'est la moitié de l'économie indienne qui soutient la théorie A.
La moitié des services : la théorie B
Maintenant, décomposons les données différemment. La valeur ajoutée des services en Inde a dépassé 50 % du PIB en 2019 et se situe autour de 49 % aujourd'hui. Ce n'est pas un phénomène nouveau — les services représentent plus de 40 % du PIB indien depuis 1998 — mais la composition a changé. Les exportations de services informatiques ont atteint 246 milliards de dollars au cours de l'exercice 2026, contre 136 milliards de dollars pour l'exercice 2019, soit une augmentation de 81 % en sept ans, selon la NASSCOM.
L'excédent commercial des services était de 189 milliards de dollars au cours de l'exercice 2025, compensant les deux tiers du déficit de 284 milliards de dollars des marchandises. Le déficit combiné biens et services s'est réduit à 94 milliards de dollars. L'Inde n'est pas, en d'autres termes, simplement en train d'emprunter pour consommer. Elle importe des biens — électronique, machines, composants — et exporte des services à une échelle qui compense substantiellement la facture.
L'expansion des centres de données fournit la contrepartie physique de l'histoire des exportations de services. Google a annoncé un investissement de 15 milliards de dollars dans un centre de données de 1 gigawatt en Andhra Pradesh à la fin de 2025. Amazon Web Services s'est engagé à hauteur de 12,7 milliards de dollars d'ici 2030. Microsoft a promis 3 milliards de dollars. TCS, la plus grande entreprise de services informatiques d'Inde, a annoncé un plan de centre de données de 6,5 milliards de dollars. L'investissement cumulé de l'écosystème est projeté à 10-12 milliards de dollars par an jusqu'en 2030. La capacité des centres de données en service en Inde, environ 1,35 gigawatt aujourd'hui, pourrait tripler d'ici la fin de la décennie.
C'est le mécanisme que la critique de l'utilisateur a souligné, et les données le confirment. Les entreprises de services informatiques, les opérateurs télécoms et les hyperscalers empruntent pour construire des infrastructures numériques. Ils importent des serveurs, des GPU et des équipements réseau — en grande partie de Chine et de Taïwan, alimentant la flambée des importations de marchandises. Ils embauchent et forment des ingénieurs. Ils exportent des services cloud, des capacités d'IA et de l'externalisation des processus métier vers l'Occident. L'investissement est réel. Il ne touche tout simplement jamais le sol d'une usine.
À l'appui de cette lecture : les demandes de brevets résidents en Inde sont passées d'environ 20 000 en 2010 à 85 000 en 2024 — le taux de croissance le plus rapide parmi les grandes économies. Le trafic portuaire de conteneurs a presque triplé, passant de 9,2 millions d'EVP en 2010 à 23,9 millions d'EVP en 2024. Les marchandises circulent. La production d'innovation augmente.
Un point de données résiste au récit de la croissance. Les dépenses de R&D de l'Inde en part du PIB sont passées de 0,86 % en 2008 à 0,65 % en 2020. Un boom de l'investissement en IA qui n'augmente pas l'intensité de la R&D à l'échelle de l'économie est un boom dans le déploiement de la technologie existante, pas dans la création de nouvelles. C'est une distinction qui mérite d'être surveillée — mais cela n'invalide pas l'histoire de l'investissement. Cela la qualifie.
Le verdict partagé
The Economist a présenté l'Inde comme un cas test entre deux théories et a qualifié le test de non concluant parce que le marché obligataire est captif. Les données commerciales disent que le test n'est pas non concluant. Il est partagé.
L'économie indienne suit deux trajectoires simultanément. Du côté des marchandises : un sous-exportateur persistant, dépendant des intrants industriels chinois, affichant un déficit structurel qui ressemble à un signal de risque budgétaire. Du côté des services : un véritable cycle d'investissement dans les infrastructures numériques, produisant des recettes d'exportation qui compensent substantiellement le déficit des biens, ressemblant à l'histoire de croissance décrite par la théorie de Bessent.
Le marché obligataire, s'il était ouvert, ne produirait pas de verdict clair. Il évaluerait les deux signaux à la fois — le risque budgétaire dû à la flambée des importations, les anticipations de croissance tirées de la trajectoire des exportations de services — et l'effet net sur les rendements serait ambigu. Le cadrage de The Economist supposait que le marché obligataire choisirait l'une ou l'autre théorie. Les données suggèrent qu'un marché obligataire serait confus pour une bonne raison.
Ce qu'il faut surveiller
Trois indicateurs détermineront si la courbe de l'investissement dans les services finira par entraîner avec elle la courbe des marchandises — ou si les deux moitiés de l'économie indienne continueront de diverger.
Premièrement, la trajectoire de l'excédent des services. L'excédent de 189 milliards de dollars de l'exercice 2025 a compensé 67 % du déficit des biens. Si ce ratio continue d'augmenter — vers 80 %, puis 90 % — les comptes extérieurs de l'Inde commenceront à ressembler à ceux d'un pays qui finance son propre investissement plutôt que d'emprunter pour la consommation.
Deuxièmement, la composition des importations. Les importations d'électronique en provenance de Chine s'élèvent à 47,7 milliards de dollars et les machines à 27 milliards de dollars. Si l'on peut montrer qu'une part croissante de ces importations alimente la construction de centres de données et de télécommunications — plutôt que l'électronique grand public et les smartphones — l'histoire du « boom de l'investissement » gagne en spécificité. Les données pour étayer cette conclusion existent mais ne sont pas désagrégées publiquement au niveau nécessaire.
Troisièmement, le chiffre de la R&D. Un boom des infrastructures numériques qui n'augmente pas finalement l'intensité de la R&D à l'échelle de l'économie au-dessus de 1 % du PIB est une histoire d'adoption, pas une histoire de capacités. La différence est importante pour déterminer si les exportations de services de l'Inde sont défendables ou vulnérables au prochain changement dans la pile technologique mondiale.
Pour l'instant, les rendements obligataires de l'Inde augmentent pour des raisons que les deux théories capturent — mais qu'aucune ne capture seule.
Sources des données : OCDE, Principaux indicateurs économiques via FRED (commerce), Banque mondiale WDI (PIB, part manufacturière, IDE, R&D, part des services), Ministère du Commerce et PIB (commerce bilatéral avec la Chine, excédent commercial des services), NASSCOM (exportations de services informatiques), US Census Bureau (commerce bilatéral de biens États-Unis-Inde), OMPI (brevets), DGCI&S (déficit combiné biens+services), OCDE TiVA (parts de valeur ajoutée).
