942 миллиарда долларов на обратный выкуп акций, 500 миллиардов на субсидии: Реальная экономика наносит ответный удар
Два столетия назад Наполеон продавал Британии пшеницу во время блокады, вместо того чтобы выморить врага голодом и выиграть войну, — потому что ему нужно было их золото. Та же путаница между финансовыми показателями и стратегическими результатами управляла американским аутсорсингом в Китай на протяжении 30 лет.
В 1810 году Британия была на грани голода. Континентальная блокада сократила импорт зерна из Европы со 114 000 тонн в 1807 году до всего 14 000 тонн в 1808-м. Цены на пшеницу выросли почти на 60%. Наполеон держал Британию за горло. И тогда он разрешил экспорт французского и союзного зерна своему врагу — не из милосердия, а потому что хотел их золота. Меркантилизм, господствовавшая экономическая доктрина Европы XVIII века, измерял национальное богатство в звонкой монете: драгоценных металлах. По логике этой системы, голодающая Британия, платящая золотом за французскую пшеницу, означала победу Франции. Наполеон не подчинял стратегию бухгалтерии — он верил, что золото и было стратегией. Лиши врага звонкой монеты — и ты лишишь его средств вести войну.
Британия заплатила золотом, пережила блокаду, профинансировала новую коалицию, и империя Наполеона рухнула четыре года спустя. Доктрина перепутала табло с самой игрой.
Путаница не умерла при Ватерлоо. Она мутировала и всплыла два века спустя в настолько привычной форме, что большинство работающих внутри нее не видят ее границ. Максимизация акционерной стоимости — доктрина, согласно которой единственная обязанность корпорации заключается в увеличении прибыли, сформулированная Милтоном Фридманом в 1970 году и воплощенная через компенсацию акциями, квартальные прогнозы по прибыли, дивиденды и обратный выкуп акций, — считает бухгалтерскую прибыль и цену акций конечной целью, точно так же как меркантилизм считал золото. Финансовый показатель — это цель, а не измеритель. Что происходит с реальной производственной базой, по замыслу, забота кого-то другого.
Траектория: от золота к прибыли на акцию
Меркантилизм доминировал в европейской государственной политике примерно с XVI века до Наполеоновских войн. Его основная предпосылка: национальное богатство равно накопленной звонкой монете. Экспорт приносил золото; импорт уводил золото. Торговля была игрой с нулевой суммой. Колонии существовали, чтобы снабжать метрополию сырьем и поглощать ее промышленные товары. Доктрина не была иррациональной — в эпоху, когда войны финансировались из суверенной казны, а кредитные рынки были мелкими, золотые резервы служили жестким ограничением государственной мощи. Но она была слепа к тому, что мы сегодня называем реальной экономикой: производственные мощности, технологические возможности, квалификация рабочей силы.
Механизм потоков цен и звонкой монеты Дэвида Юма (1752) продемонстрировал внутреннее противоречие — положительное сальдо торгового баланса приносит золото, что повышает внутренние цены, делая экспорт неконкурентоспособным, что обращает сальдо вспять, — но доктрина продержалась еще полвека. Доктрины переживают свое опровержение. Такова их природа.
XIX век принес свободную торговлю и золотой стандарт. XX век — кейнсианское управление спросом, затем монетаризм, затем Вашингтонский консенсус. В ходе этих трансформаций реальная экономика — то, что страна производит, строит и экспортирует, — оставалась неявным табло. ВВП измерял выпуск. Торговый баланс измерял конкурентоспособность. Промышленная политика, хоть и немодная в англо-американской экономической науке после 1980-х, была нормой в Японии, Корее, Тайване и Китае.
А затем пришла акционерная стоимость. И американская экономика за пять десятилетий перестроилась вокруг финансовых критериев, а не производственных.
Свидетельства видны яснее всего, если отследить три показателя при одном знаменателе: ВВП США. Теперь измерим три его доли — ту, что уходит на корпоративную прибыль, ту, что направляется на производственные инвестиции, и ту, что возвращается акционерам. Сравним послевоенную норму, до эссе Фридмана и до легализации SEC обратного выкупа акций в 1982 году, с результатом после 1980 года, при переходном десятилетии в 1970-х.
Первый показатель, корпоративная прибыль после уплаты налогов, в среднем составляла 5–7 процентов ВВП в 1950-х и 1960-х годах. Долгосрочное среднее с 1947 года по настоящее время составляет 7,4 процента. Но с начала 1980-х годов доля прибыли начала устойчивый рост. К 2012 году корпоративная прибыль после налогов достигла 11,4 процента национального дохода. Ко второму кварталу 2026 года она достигла 13,2 процента ВВП — почти самого высокого уровня с начала наблюдений. Доля капитала в американской экономике примерно удвоилась по сравнению с послевоенной нормой. Глядя только на этот показатель, трудно избежать мысли, что акционерная стоимость имела оглушительный успех. Другие факторы — давление глобализации на зарплаты, упадок организованного труда, сдвиг от производства к услугам с более высокой маржой, — безусловно, способствовали всплеску прибыли. Но решения в залах заседаний о том, реинвестировать ли эту прибыль или вернуть ее владельцам, были механизмом, наиболее непосредственно сформированным этой доктриной.
Второй показатель — производственные инвестиции — требует осторожности, поскольку само определение инвестиций изменилось. Бюро экономического анализа переклассифицировало программное обеспечение как капитальные инвестиции в 1999 году, а научные исследования и разработки — в 2013-м. Это были аналитически обоснованные шаги — ПО и НИОКР действительно создают производственные мощности, — но они нарушили исторические ряды. Чтобы получить сопоставимое сравнение, мы можем восстановить согласованный показатель материальных инвестиций (здания и оборудование) плюс нематериальных инвестиций (ПО, НИОКР и более широкие категории интеллектуальной собственности, которые экономисты Кэрол Коррадо, Чарльз Халтен и Дэниел Сайкел оценивают с 1950-х годов). Совокупная картина показывает рост общих инвестиций примерно с 15 процентов ВВП в 1950-х годах до примерно 25 процентов сегодня. Но состав резко изменился. Материальные инвестиции — фабрики, промышленные здания, оборудование — оставались в целом стабильными или немного снижались как доля ВВП. Почти весь рост пришелся на нематериальные активы: программный код, патентные портфели, ценность бренда и организационный капитал. Это реальные инвестиции. Они создают подлинные производственные возможности. Но они, как правило, концентрируют стоимость в фирмах, владеющих ИС, а не в сообществах и работниках, которые когда-то выигрывали от фабричной экономики. Доля обрабатывающей промышленности в ВВП упала с 22 процентов в 1979 году до 10 процентов в 2024-м.
Третий показатель — доля, возвращаемая акционерам, — демонстрирует самый резкий изгиб. До 1982 года обратный выкуп акций был фактически запрещен; SEC считала его рыночной манипуляцией. Дивиденды были единственным каналом возврата денег акционерам. После принятия SEC правила 10b-18 обратный выкуп акций из нуля превратился в доминирующую форму корпоративных выплат. Согласно исследованию NBER по нефинансовым фирмам, зарегистрированным на биржах США, совокупный объем обратного выкупа и дивидендов вырос с 19 процентов операционной прибыли в период до 2000 года до 35 процентов в период после 2000 года. Анализ Reuters по 1900 компаниям, активно выкупавшим акции, показал, что обратный выкуп плюс дивиденды составляли 38 процентов их капитальных расходов в 1990 году, 60 процентов в 2000-м и 113 процентов в годы после 2010-го — фирмы возвращали акционерам больше денег, чем инвестировали в бизнес. За двенадцать месяцев до марта 2025 года компании S&P 500 вернули акционерам 1,64 триллиона долларов через обратный выкуп и дивиденды вместе взятые — примерно 5,5 процента ВВП. Только за период с 2000 по 2017 год американские корпорации потратили почти 10 триллионов долларов на выкуп собственных акций.
Три линии, расположенные рядом, рассказывают связную историю. Американский капитал захватывал растущую долю национального дохода. Последовавшие инвестиции решительно сместились в сторону нематериальных активов — ценных, но мобильных и концентрированных. И все большая доля напрямую направлялась обратно акционерам. Доктрина не препятствовала инвестициям. Она перенаправляла их в те формы капитала, которые максимизировали финансовый счет.
Парадокс Джека Ма
В Давосе в 2017 году основателя Alibaba Джека Ма спросили о торговой напряженности между США и Китаем. Его ответ стал разбором аутсорсинговой доктрины изнутри. «Тридцать лет назад, когда я только окончил университет, я слышал о замечательной американской стратегии. Они вывели производственные рабочие места, сервисные рабочие места. Они перенесли производство в Мексику и Китай, а сервисные рабочие места — в Индию». Он назвал это «идеальной стратегией». Американские компании сохранят за собой ИС, бренд, дизайн, высокомаржинальные слои. Остальное — капиталоемкую, низкомаржинальную, трудоемкую работу — отправят в страны, жаждущие индустриализации.
Затем последовала кульминация. «Дело не в том, что другие страны воруют у вас рабочие места. Это ваша стратегия». Миллиарды прибыли, которые принес аутсорсинг, не были реинвестированы в американскую инфраструктуру или работников. «За последние 30 лет Америка провела 13 войн ценой в 14,2 триллиона долларов. Вот куда ушли деньги». Стратегия не была провальной, утверждал Ма. Провалом стало то, что Америка сделала с доходами, — и тот факт, что теперь она винит Китай за результат, к которому привела ее собственная доктрина.
Схема блестяще работала 25 лет. Американские потребители получали дешевые товары. Американские акционеры получали взлетающую доходность. Китайские рабочие получали фабрики и — со временем — навыки, цепочки поставок и собственную промышленную экосистему.
Внутреннее противоречие доктрины было тем же, что Юм выявил в меркантилизме. Перенося производство вовне, западные фирмы передавали не только затраты, но и компетенции. Китайские фирмы поднимались по цепочке создания стоимости. BYD, начинавшая с производства аккумуляторов для мобильных телефонов, сегодня строит электромобили, наводящие ужас на Детройт и Вольфсбург. Huawei, некогда контрактный производитель телефонных коммутаторов, теперь проектирует передовые полупроводники, вызывающие экспортные ограничения США. Аутсорсинговая доктрина максимизировала финансовый показатель, систематически подтачивая реальную экономическую базу, которую этот показатель был призван измерять.
Доктрина акционерной стоимости утверждала, что вынос производства рационален, потому что максимизирует прибыль на акцию. Те же компании и те же политики сегодня говорят, что зависимость от этого вынесенного производства представляет риск для национальной безопасности. Оба утверждения не могут быть истинными одновременно. Либо прибыль на акцию — неверный критерий, либо национальная безопасность — ненастоящая забота. Непоследовательность выдает: доктрина дает трещину.
Доктрины переживают свое опровержение
Параллель с меркантилизмом не в том, что старая доктрина была неверна, а новая верна. Параллель структурная: и меркантилизм, и максимизация акционерной стоимости ставили финансовый показатель выше реальной экономики, и оба стали саморазрушительными.
Меркантилистская погоня за золотом оставила Францию с опустошенной производственной базой и противником, который, лишенный звонкой монеты, проложил себе путь к промышленному превосходству через инновации. Погоня за прибылью на акцию в рамках акционерной стоимости оставила США со взлетающими корпоративными прибылями, рекордными выплатами акционерам и производственной базой, на восстановление которой сейчас тратят полтриллиона долларов, — и с промышленным конкурентом, который использовал эпоху аутсорсинга, чтобы сократить отставание в НИОКР.
Доктрины меняются не потому, что их опровергли. Они меняются, потому что перестают работать для тех, кто их применяет. Меркантилистская доктрина пережила опровержение Юма на четыре десятилетия. Она умерла, когда Наполеон проиграл. Доктрина акционерной стоимости пережила множество финансовых кризисов и два десятилетия стагнации зарплат. Сейчас она под давлением, потому что последствия — хрупкие цепочки поставок, обнаженные COVID; зависимость от полупроводников, выглядящая как геополитическая уязвимость; противник, использовавший аутсорсинг для сокращения технологического разрыва, — стали невозможны для игнорирования.
Новая доктрина пока не имеет названия. Ее очертания видны в политических инструментах: тарифы, промышленные субсидии, экспортный контроль, углеродные пограничные налоги, требования локализации. Она измеряет успех не финансовой доходностью на капитал отдельной фирмы, а устойчивостью, разнообразием и технологической автономией производственной базы. Она спрашивает не «какова маржа?», а «где завод?».
Два открытых вопроса находятся в центре того, укоренится ли эта доктрина.
Первый: кто ее определяет. Западная версия — CHIPS Act, IRA, CBAM — представляет собой серию расходных разрешений и регулирующих инструментов, построенных поверх интеллектуальной традиции, которая 40 лет считала промышленную политику ересью. Китайская версия закодирована в пятилетних планах, которые планомерно повысили интенсивность НИОКР с 0,9 процента ВВП в 2000 году до 2,8 процента в 2025-м, превысив средний показатель ОЭСР, с заявленной целью ежегодного роста НИОКР на 7 процентов вплоть до 2030 года. Западный подход реактивен, он законодательно оформляется в ответ на кризисы. Китайский подход институционализирован, встроен в аппарат планирования. Какой из них окажется более прочным — не философский вопрос. Это вопрос о том, какая институциональная форма способна поддерживать доктрину реальной экономики на протяжении политических циклов.
Второй: не связана ли более глубокая путаница вовсе не с акционерной стоимостью, а с кое-чем на уровень ниже: нашей системой учета ВВП. ВВП сам по себе — меркантилистский пережиток: он подсчитывает финансовую стоимость выпуска, а не устойчивость системы, которая его производит. Полупроводниковая фабрика, прибыльная, но зависящая от иностранного поставщика литографического оборудования, учитывается в ВВП так же, как вертикально интегрированная. И обратный выкуп акций, и завод регистрируются как экономическая деятельность. Концепция ВВП была разработана в 1930-х годах для измерения потока денег через национальную экономику. Она никогда не предназначалась для измерения структурной автономии этой экономики. Если новой доктрине суждено пережить своих предшественниц, ей понадобится табло, которое измеряет то, что она ценит, — а не просто иной набор политик, наложенный поверх старой бухгалтерии.
Наполеон, подсчитывающий свое английское золото, пока его блокада рушилась, следовал лучшей доктрине своей эпохи. Вопрос в том, способны ли люди, сегодня строящие заводы и вводящие тарифы, увидеть то, к чему слепа их собственная доктрина.
Источники: NBER Working Paper 11344 (экспорт пшеницы Наполеоном); Britannica (данные о зерне в рамках Континентальной системы); BLS (доля занятости в обрабатывающей промышленности); BEA/NIST (доля обрабатывающей промышленности в ВВП, корпоративные прибыли, нежилые основные инвестиции); FRED series A008RE1Q156NBEA (доля нежилых основных инвестиций в ВВП); Corrado, Hulten, и Sichel (2005, 2006, 2009 — реконструкция нематериальных инвестиций с 1950-х годов); Бюро переписи населения США через FRED (торговый баланс США и Китая); NBER Working Paper 26958 (обратный выкуп/дивиденды как доля операционной прибыли); Reuters (обратный выкуп/дивиденды как доля капитальных расходов, 1990–2015); S&P Dow Jones Indices (совокупные объемы обратного выкупа и дивидендов до I квартала 2025 г.); NSF/NCSES Science & Engineering Indicators (глобальные доли НИОКР); ОЭСР (интенсивность НИОКР в Китае); Yicai Global (цели Китая по НИОКР в 15-й пятилетке); CNBC / Всемирный экономический форум (расшифровка выступления Джека Ма в Давосе, 2017 г.).
