Доходность индийских облигаций растет. Данные по торговле говорят, что это не та история роста, которую вы себе представляете.

На прошлой неделе The Economist задал вопрос с двумя теориями по поводу роста глобальных доходностей облигаций: оценивают ли рынки фискальную расточительность и инфляцию, или же цикл капитальных расходов, обусловленный ИИ, сталкивает частных заемщиков с правительствами за один и тот же пул сбережений? В качестве тестового примера была предложена Индия. Доходность 10-летних государственных облигаций Индии выросла в этом году на 67 базисных пунктов примерно до 7% — сопоставимо с распродажей казначейских облигаций США. ВВП вырос на 7,8% в годовом исчислении в июньском квартале. Частные инвестиции, по сообщениям, подскочили на 12%. Объявления о новых проектах, особенно центров обработки данных и атомных станций, увеличились на 27%.

Статья провела эти тесты. По фискальной дисциплине Индия прошла: инфляция в среднем составляла 4,6% с тех пор, как Резервный банк Индии (RBI) принял целевой показатель, против 8,1% в предыдущее десятилетие. Первичный дефицит снова ниже 2% ВВП. Что касается теории роста, статья назвала это ничьей — потому что рынок облигаций Индии является регулируемым. Внутренние страховщики, банки и пенсионные фонды выступают обязательными покупателями. Доля иностранцев среди держателей государственных бумаг составляет примерно 3%. Доходности облигаций не могут отражать ожидания роста, если сам рынок не может ничего оценивать.

Статья заключила: «институты имеют значение».

Аргумент аккуратен в том смысле, в каком часто аккуратны аргументы финансовой экономики: он проверяет финансовую теорию, используя только финансовые данные, обнаруживает, что финансовые данные скомпрометированы, и закрывает дело. Но данные по торговле предлагают иной вид проверки — тот, который разбирает экономику по частям, а не рынок облигаций. И эта проверка не возвращает «неопределенно». Она возвращает сразу два ответа.

Товарная половина: Теория А

Начнем с того, что показывают данные по торговле товарами. Добавленная стоимость в обрабатывающей промышленности Индии в процентах от ВВП составляла 17,9% в 1995 году. В 2010 году — 17,0%. В 2024 году — 13,1% — самый низкий показатель как минимум с 1960 года. Это не страна, охваченная бумом капитальных инвестиций, по крайней мере, не такого рода, который строит фабрики.

Дефицит торгового баланса товарами рассказывает ту же историю в более крупных цифрах. В 1995 году дефицит товаров Индии составлял 5,9 миллиарда долларов. В 2025 финансовом году он достиг 284 миллиардов долларов — увеличение в 48 раз за период, когда номинальный ВВП вырос в 10 раз. Дефицит расширяется почти в пять раз быстрее экономики.

Прямые иностранные инвестиции, которые должны расти в период цикла капитальных расходов, сделали обратное. ПИИ достигли пика в 66 миллиардов долларов в 2022 году благодаря ранним обязательствам Google, Meta и Apple по цепочкам поставок. К 2024 году они рухнули до 27 миллиардов долларов — падение на 59% за два года. Китай, несмотря на все его хорошо документированные проблемы с ПИИ, все же привлек 43 миллиарда долларов.

Зависимость от Китая углубляется, а не сокращается. В 2024 году Индия импортировала из Китая товаров на 127 миллиардов долларов. Доля Китая в индийском импорте выросла с примерно 2% в 1995 году до 19% в 2024 году — несмотря на тарифы, антидемпинговые пошлины, приказы о контроле качества и пять лет схем стимулирования производства (Production-Linked Incentive), явно предназначенных для ее снижения. Только двусторонний дефицит Индии с Китаем достиг 112 миллиардов долларов, что составляет 35% от общего торгового дефицита Индии.

Если бы рынок облигаций существовал в стране, где доля промышленности падала три десятилетия, где торговый дефицит рос в пять раз быстрее ВВП и где крупнейшие двусторонние торговые отношения — это односторонняя зависимость от геополитического соперника, — этот рынок облигаций учитывал бы фискальный и внешний риск. Это та половина индийской экономики, которая поддерживает Теорию А.

Половина услуг: Теория B

Теперь разложим данные иначе. Добавленная стоимость услуг в Индии превысила 50% ВВП в 2019 году и сегодня составляет примерно 49%. Это не новое явление — услуги составляли более 40% ВВП Индии с 1998 года, — но структура изменилась. Экспорт ИТ-услуг достиг 246 миллиардов долларов в 2026 финансовом году по сравнению с 136 миллиардами долларов в 2019 финансовом году, увеличившись на 81% за семь лет, по данным NASSCOM.

Профицит торговли услугами составил 189 миллиардов долларов в 2025 финансовом году, компенсируя две трети дефицита товаров в 284 миллиарда долларов. Совокупный дефицит товаров и услуг сузился до 94 миллиардов долларов. Другими словами, Индия не просто занимает, чтобы потреблять. Она импортирует товары — электронику, оборудование, комплектующие — и экспортирует услуги в масштабах, которые существенно компенсируют счет.

Развертывание центров обработки данных представляет собой физическое воплощение истории экспорта услуг. Google объявил об инвестициях в размере 15 миллиардов долларов в центр обработки данных мощностью 1 гигаватт в Андхра-Прадеш в конце 2025 года. Amazon Web Services обязался вложить 12,7 миллиарда долларов к 2030 году. Microsoft пообещала 3 миллиарда долларов. TCS, крупнейшая ИТ-сервисная компания Индии, объявила о плане создания центров обработки данных за 6,5 миллиарда долларов. Совокупные инвестиции в экосистему прогнозируются на уровне 10–12 миллиардов долларов ежегодно до 2030 года. Текущая мощность центров обработки данных в Индии, примерно 1,35 гигаватта сегодня, может утроиться к концу десятилетия.

Это механизм, на который указал в своей критике читатель, и данные это подтверждают. ИТ-сервисные компании, телекоммуникационные операторы и гиперскейлеры занимают средства для строительства цифровой инфраструктуры. Они импортируют серверы, графические процессоры и сетевое оборудование — большую часть из Китая и Тайваня, подпитывая всплеск импорта товаров. Они нанимают и обучают инженеров. Они экспортируют облачные услуги, возможности ИИ и бизнес-процессный аутсорсинг на Запад. Инвестиции реальны. Просто они никогда не касаются заводского цеха.

В поддержку этого прочтения: количество заявок на патенты от резидентов Индии выросло с примерно 20 000 в 2010 году до 85 000 в 2024 году — самый быстрый темп роста среди крупных экономик. Пропускная способность контейнерных портов почти утроилась с 9,2 миллиона TEU в 2010 году до 23,9 миллиона TEU в 2024 году. Товары движутся. Инновационная продукция растет.

Один показатель противостоит нарративу роста. Расходы на НИОКР в Индии как доля ВВП снизились с 0,86% в 2008 году до 0,65% в 2020 году. Бум инвестиций в ИИ, который не повышает интенсивность НИОКР по всей экономике, — это бум внедрения существующих технологий, а не создания новых. Это различие, за которым стоит следить, — но оно не опровергает инвестиционную историю. Оно ее квалифицирует.

Раздельный вердикт

The Economist представил Индию как тестовый случай между двумя теориями и назвал проверку неопределенной, потому что рынок облигаций регулируемый. Данные по торговле говорят, что проверка не неопределенна. Она разделилась.

Экономика Индии движется по двум траекториям одновременно. Со стороны товаров: устойчивый недоэкспортер, зависящий от китайских промышленных компонентов, работающий со структурным дефицитом, который выглядит как сигнал фискального риска. Со стороны услуг: настоящий цикл инвестиций в цифровую инфраструктуру, приносящий экспортные доходы, которые существенно компенсируют товарный дефицит, что выглядит как история роста, описываемая теорией Бессента.

Рынок облигаций, если бы он был открытым, не дал бы однозначного вердикта. Он бы учел оба сигнала одновременно — фискальный риск от роста импорта, ожидания роста от траектории экспорта услуг — и чистый эффект на доходности был бы неоднозначным. Подход The Economist предполагал, что рынок облигаций выберет одну теорию или другую. Данные показывают, что рынок облигаций был бы сбит с толку по веской причине.

На что обратить внимание

Три индикатора определят, потянет ли дуга инвестиций в услуги за собой дугу товаров — или же две половины индийской экономики продолжат расходиться.

Во-первых, траектория профицита услуг. Профицит в 189 миллиардов долларов в 2025 финансовом году компенсировал 67% товарного дефицита. Если это соотношение продолжит расти — к 80%, затем к 90% — внешние счета Индии начинают выглядеть как у страны, финансирующей собственные инвестиции, а не занимающей на потребление.

Во-вторых, структура импорта. Импорт электроники из Китая составляет 47,7 миллиарда долларов, а машин и оборудования — 27 миллиардов долларов. Если будет показано, что растущая доля этого импорта питает строительство центров обработки данных и телекоммуникаций, а не потребительскую электронику и смартфоны, история «инвестиционного бума» приобретает конкретику. Данные для такого вывода существуют, но не дезагрегированы публично на необходимом уровне.

В-третьих, показатель НИОКР. Бум цифровой инфраструктуры, который в конечном итоге не повышает общую интенсивность НИОКР в экономике выше 1% ВВП, является историей внедрения, а не развития способностей. Эта разница имеет значение для того, являются ли экспортные услуги Индии защитимыми или уязвимыми к следующему сдвигу в глобальном технологическом стеке.

Пока же доходности индийских облигаций растут по причинам, которые отражают обе теории — но ни одна из них не отражает в одиночку.

Источники данных: Основные экономические индикаторы ОЭСР через FRED (торговля), Всемирный банк WDI (ВВП, доля промышленности, ПИИ, НИОКР, доля услуг), Министерство торговли Индии и PIB (двусторонняя торговля с Китаем, профицит торговли услугами), NASSCOM (экспорт ИТ-услуг), Бюро переписи населения США (двусторонняя торговля товарами между США и Индией), ВОИС (патенты), DGCI&S (совокупный дефицит товаров и услуг), ОЭСР TiVA (доли добавленной стоимости).