Доля доллара в валютных резервах значимо не снижается с 2015 года

В четвертом квартале 2025 года доллар США составил 56,77% мировых объявленных валютных резервов, согласно базе данных COFER МВФ. Это значение — регулярно приводимое как свидетельство упадка Америки — почти точно соответствует тому уровню, который был в 1995 году, когда доллар держал примерно 66% резервов по старой методологии МВФ. Оно снизилось с пика 2001 года в 72%. Но всё снижение произошло между 2001 и 2015 годами. За последнее десятилетие доля доллара в резервах дрейфовала с примерно 59% до 57% — снижение на два процентных пункта за десять лет.

Это не тренд. Это стагнация.

Нарратив о дедолларизации стал одной из самых устойчивых тем в мировой макроэкономике. На него ссылаются и на саммитах БРИКС, и в бюллетенях для «золотых жуков», и в рабочих документах МВФ. В нём есть зерно истины — реальное полуторадесятилетнее снижение доли доллара в резервах. Но он ошибочно объединяет завершившееся историческое событие с текущей динамикой. Ключ к пониманию произошедшего — разложить снижение по периодам и выяснить, кто и когда нарастил долю.

Траектория: разовая диверсификация, разложенная по периодам

Доля доллара в резервах изменялась в три чётких этапа, и понимание того, кто выиграл, даёт больше, чем общая цифра.

Этап 1: 2001–2010 гг. Доля доллара: 72% → 62%.

Главным бенефициаром стал евро. Запущенный в 1999 году, евро вырос примерно с 18% объявленных резервов в 2001 году до примерно 26% к 2010 году. Это была структурная диверсификация, которую сделало возможным создание евро: управляющие резервами впервые за поколение получили надёжную и ликвидную альтернативу доллару. Йена оставалась примерно на уровне 4–5%. Британский фунт, швейцарский франк, австралийский и канадский доллары в совокупности добавили, возможно, два процентных пункта.

Этап 2: 2010–2015 гг. Доля доллара: 62% → 59%.

Диверсификация расширилась, но замедлилась. Доля евро достигла пика и начала скромно снижаться. Австралийский и канадский доллары — подкреплённые сырьевым суперциклом и благоприятными дифференциалами процентных ставок — выросли с примерно 2% до 5% резервов в совокупности. Китайский юань вошёл в резервную систему после решения МВФ включить его в корзину специальных прав заимствования, достигнув примерно 1% объявленных резервов к 2015 году. Это был период максимальной скорости диверсификации.

Этап 3: 2015–2025 гг. Доля доллара: 59% → 57%.

Диверсификация прекратилась. Доллар потерял два процентных пункта за десять лет. Евро снизился с примерно 20% до 19,8%. Йена оставалась стабильной на уровне примерно 5,4%. Юань вырос с примерно 1% до 2%, достигнув пика в 2,8% в 2022 году и опустившись до 1,95% в конце 2025 года. Реальным выгодоприобретателем в этот период стала остаточная категория «прочие валюты» — которая выросла с примерно 3% до 6%. В эту категорию входят австралийский и канадский доллары, швейцарский франк, корейская вона, шведская крона и десяток более мелких валют.

Управляющий резервами, перекладывающийся из долларов в австралийский и канадский доллары, принимает решение о кэрри-трейд и ликвидности. Управляющий, переходящий в юань — с его закрытым счётом капитала, жёстко управляемым валютным курсом и ограниченным рынком суверенных облигаций, — делает стратегическое заявление. За последнее десятилетие первого было больше, чем второго.

Валютный рынок: доллар наращивает долю

Если данные по резервам показывают застой, то валютный рынок — более крупный, более ликвидный и структурно иной показатель доминирования валюты — демонстрирует усиление доллара.

Трёхлетний обзор валютного оборота Банка международных расчётов, выпущенный в сентябре 2025 года, показал, что доллар США участвовал в 89,2% всех сделок в апреле 2025 года. Это больше, чем 88,4% в 2022 году, 88,3% в 2019 году и 87% в 2013 году. Доля доллара в ежедневном мировом обороте в $9,6 трлн никогда не была выше за 30-летнюю историю обзора BIS.

Доля евро, напротив, снизилась до 28,9% в 2025 году — по сравнению с 30,6% в 2022 году и 32,3% в 2019 году. Йена осталась на уровне 16,8%. Китайский юань вырос с 4,3% сделок в 2019 году (восьмое место) до примерно 7% в 2022 году (пятое место). Каждый процентный пункт, который набрал юань, был получен за счёт евро и йены — но не доллара.

Валюта, от которой якобы отказываются как от мирового резервного актива, как правило, не обеспечивает рост доли в крупнейшем финансовом рынке мира. Данные по валютному обороту — это не опрос настроений и не политическое заявление. Это перепись реальных сделок: $9,6 трлн в день фактического поведения. По этому показателю доминирование доллара расширяется, а не сокращается.

Другие показатели: стабильность или рост

Данные по валютным резервам и сделкам находятся в более широком спектре показателей доминирования валют, и картина последовательна:

Трансграничное кредитование: Доля доллара в трансграничных банковских кредитах выросла с 2010 года и остаётся доминирующей, согласно территориальной банковской статистике BIS, которую цитирует ФРС. На доллар приходится примерно 60% всех трансграничных требований.

Международные долговые ценные бумаги: Доля доллара в выпуске валютных долговых обязательств держится на уровне примерно 60% с 2010 года. Доля евро составляет примерно 26%, а доля йены рухнула с примерно 15% в середине 1990-х до 1% сегодня.

Платежи SWIFT: Доллар составил примерно 50% платёжного трафика SWIFT в 2024 году, по данным ФРС, «даже немного увеличившись в последние годы». Если исключить внутриеврозонные платежи, доля доллара возрастает до примерно 60%.

Инвойсирование торговли: Доллар остаётся доминирующей глобальной валютой-посредником для инвойсирования торговли. Для большинства стран за пределами Европы доля экспорта, инвойсированного в долларах, в разы превышает долю экспорта, направляемого в США — эта закономерность отражает роль доллара как посредника, а не только двусторонней расчётной валюты.

По каждому структурному показателю международного использования валют — резервы, валютная торговля, кредитование, выпуск долговых обязательств, платежи, инвойсирование торговли — позиция доллара либо стабильна, либо растёт.

Два канала юаня: SWIFT сокращается, CIPS застопорился

История интернационализации юаня рассказывается через две платёжные системы — SWIFT, доминирующую глобальную сеть обмена сообщениями, и CIPS, китайскую систему трансграничных межбанковских платежей. Вместе они показывают валюту, которая быстро набирала позиции с 2020 по 2024 год, а затем застопорилась.

В SWIFT глобальная доля юаня в платежах достигла пика в 4,74% в декабре 2023 года и с тех пор снизилась до 2,89% к маю 2025 года — падение на 39% за 17 месяцев, согласно SWIFT RMB Tracker. Для контекста: 2,89% ставят юань ниже доллара (49%), евро (22%) и фунта (7%). Всплеск и последующее снижение отражают модель, наблюдаемую во многих эпизодах интернационализации юаня: рывок, обусловленный политикой — часто связанный с расчётами по сырьевой торговле с Россией, Бразилией или Саудовской Аравией, — за которым следует плато или откат, когда структурные ограничения контроля за движением капитала и ограниченная глубина рынка облигаций вновь заявляют о себе.

CIPS рассказывает параллельную историю. Запущенная в 2015 году как специальная инфраструктура клиринга в юанях Китая, CIPS расширилась до 1766 участников в 124 странах. В 2024 году CIPS обработала транзакции на ¥175,49 трлн ($24,4 трлн), рост на 43% в годовом исчислении — крупнейший годовой скачок с момента создания системы. Рынок воспринял это как свидетельство прорывной интернационализации юаня.

Затем рост рухнул. В 2025 году CIPS обработала ¥180,15 трлн ($25,6 трлн) — увеличение на 1,02%, практически без изменений. Количество транзакций выросло на те же 1,02%, до 8,44 млн. Средний дневной объём остановился на ¥680 млрд ($96 млрд). Для сравнения, SWIFT обрабатывает примерно $5 трлн платёжных сообщений в день — примерно в 50 раз больше среднего дневного показателя CIPS. Это соотношение иллюстрирует масштаб CIPS: это крупная и растущая национальная клиринговая система, но она остаётся примерно 2% от размера глобальной сети, которую она была призвана дополнить.

География участников CIPS также показательна. На Азию приходится 73% косвенных участников CIPS. На Европу — 17%. На Северную Америку — 2% — доля, которая почти не изменилась. Международное использование юаня остаётся подавляюще азиатским, подавляюще обусловленным торговыми расчётами и подавляюще зависимым от китайских контрагентов, определяющих валюту инвойса.

Что происходит на самом деле: золото и торговые расчёты

Два явления регулярно приводятся как свидетельство дедолларизации, и оба требуют дезагрегирования.

Золото: Покупки золота центральными банками резко выросли, особенно среди центробанков развивающихся рынков. Китай, Индия, Польша, Турция и Сингапур увеличили свои золотые резервы с 2022 года. Доля золота в резервах центробанков развивающихся стран выросла с примерно 4% до 9% за последнее десятилетие.

Но золото — не замена доллару. Это совершенно иной класс активов — не приносящий дохода, несуверенный способ сохранения ценности, который центробанки держат веками. Переход в золото отражает две силы: желание хеджировать риск национальной валюты и, после заморозки российских резервов в 2022 году, осознание того, что резервы в долларах и евро несут геополитические риски. Ключевое различие: покупка золота центробанками — это не дедолларизация. Это покупка страховки от режима финансовых санкций — ответ на силу долларовой системы, а не на её слабость.

Торговые расчёты в юанях: Доля собственного товарного оборота Китая, рассчитываемого в юанях, выросла с примерно 11% в 2017 году до 28% в первой половине 2025 года, согласно официальным данным Китая. Это единственный показатель, где нарратив о дедолларизации имеет реальную опору. Китай — крупнейшая торговая нация мира — всё чаще инвойсирует свою собственную торговлю в собственной валюте.

Но это не интернационализация юаня в смысле независимого использования валюты третьими сторонами. Это Китай, рассчитывающий китайскую торговлю в китайской валюте — логичный, постепенный сдвиг, который больше говорит о переговорной силе Китая с экспортёрами сырья, чем о привлекательности юаня как глобального средства сбережения. Бразильский экспортёр сои, принимающий юани потому, что на этом настаивает китайский покупатель, — это не свидетельство того, что юань вытесняет доллар. Это свидетельство того, что когда вы крупнейший в мире импортёр сои, вы можете диктовать валюту инвойса.

Оценка The Quant

Нарратив о дедолларизации не ложен. Он устарел. Он описывает сдвиг, произошедший между 2001 и 2015 годами — становление евро, пост-кризисную диверсификацию в австралийский и канадский доллары, медленное добавление более мелких валют в портфели центробанков. Этот сдвиг был реальным, значительным и сократил долю доллара в резервах на 13 процентных пунктов.

Но нарратив продолжает идти на полных оборотах десять лет после того, как данные перестали двигаться. Доля доллара в резервах не меняется с 2015 года. Его доля на валютном рынке выросла до исторического максимума в 89,2%. Его доминирование в кредитовании, выпуске долговых обязательств и платежах сохраняется. Юань, после реального роста из небытия до 2–3% мировых резервов и платежей, застопорился — снижается в SWIFT и стагнирует в CIPS.

То, что изменилось с 2022 года — и что поддерживает устойчивость нарратива, — это не данные. Это геополитика. Заморозка резервов российского центробанка убедила многих наблюдателей, что вепонизация долларовой системы спровоцирует быстрый отход от неё. Эта диверсификация ещё может произойти. Но, судя по последним данным, этого не случилось. Центробанки купили золото. Они не сбросили доллары.

Разрыв между нарративом о дедолларизации и данными о доминировании доллара — один из самых больших в мировой макроэкономике. Нарратив описывает мир, существовавший в 2010 году. Данные описывают мир, где доллар по каждому значимому показателю так же прочен, как и тогда, когда вы начали читать заголовки о дедолларизации, — а на валютном рынке в $9,6 трлн в день — ещё прочнее.

Источники: IMF COFER (Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves), ежеквартально по 4 кв. 2025 г.; Federal Reserve Board, «The International Role of the U.S. Dollar» (выпуск 2025 г.); BIS Triennial Central Bank Survey of FX Turnover (апрель 2025 г., опубликован в сентябре 2025 г.); BIS territorial banking statistics; SWIFT RMB Tracker; CIPS Co Ltd annual statistics via China Data Portal; People's Bank of China; New York Federal Reserve Staff Report No. 1087; FXC Intelligence, «Is China's cross-border payments network on the rise?» (июль 2025 г.).