Инвестиции в ИИ — это военные облигации новой холодной войны
Развертывание ИИ — не пузырь. Это рынок военных облигаций. 660 миллиардов долларов в год. Четыре CEO, готовых обанкротиться, лишь бы не проиграть. Военные облигации окупаются только в случае победы.
«Я готов обанкротиться, но не проиграть эту гонку», — так в 2025 году передал слова Ларри Пейджа, сооснователя Google, инвестор Гэвин Бейкер. Сэм Альтман в мае 2024 года сказал аудитории в Стэнфорде, что ему все равно, тратит ли OpenAI 500 миллионов, 5 миллиардов или 50 миллиардов долларов в год — это «полностью оправдано» ради создания AGI. Марк Цукерберг в сентябре 2025 года заявил, что больший риск — «быть недостаточно агрессивным, а не слишком агрессивным», и даже потеря пары сотен миллиардов долларов предпочтительнее отставания в гонке за сверхразумом. Сатья Наделла на внутреннем собрании Microsoft в середине 2025 года признался, что его «преследует» история Digital Equipment Corporation — некогда доминирующей технологической компании, уничтоженной стратегической ошибкой, — и что ИИ может сделать то же самое с Microsoft.
Это не риторические преувеличения. Данная статья утверждает, что без экзистенциальной рамки, которую они выстраивают, инвестиционное поведение индустрии теряет смысл. Разговоры реальны. Далее — их следствия.
Счет за эту убежденность сейчас составляет 660 миллиардов долларов в год и растет. Четыре крупнейших американских гиперскейлера — Amazon, Microsoft, Google и Meta — по прогнозам, потратят эту сумму в 2026 году, согласно рекомендациям компаний и оценкам аналитиков, собранным Morgan Stanley. Goldman Sachs прогнозирует 1 018 миллиардов в 2027 году. JPMorgan оценивает совокупный объем инвестиций в 5 триллионов долларов к 2030 году. В 2020 году те же четыре компании потратили 80 миллиардов.
Инвесторы, финансирующие это развертывание — держатели акций, облигаций, покупатели секьюритизаций, обеспеченных GPU, — приобретают военные облигации новой холодной войны. Этот класс активов обладает теми же структурными чертами, что и оригинал: он выпускается для финансирования конфликта, который эмитенты не могут позволить себе проиграть, он приносит доход только в случае выживания эмитента и возможности его погасить, а его стоимость зависит не столько от текущих денежных потоков, сколько от исхода войны.
Военные экономики не останавливаются на точке безубыточности
В обычном инвестиционном цикле неэкономический спрос в конце концов исчезает. Стартапы, финансируемые дешевым венчурным капиталом, заканчивают деньги. Цикл разворачивается.
Развертывание ИИ не следует этому шаблону. Тратят не хрупкие стартапы. Это самые прибыльные технологические компании в истории, использующие операционную прибыль от монопольных основных бизнесов, плюс небольшое число хорошо капитализированных частных лабораторий, чьи инвесторы верят, что приз носит экзистенциальный характер.
Это меняет условие остановки. Инвестиционный цикл мирного времени прекращается, когда предельная доходность становится отрицательной. Военная экономика прекращается, когда одна из сторон истощена — когда она больше не может финансировать войну, а не когда война перестает иметь финансовый смысл.
Дилемма заключенного формализует эту динамику. Для любой отдельной компании агрессивные инвестиции — доминирующая стратегия, независимо от того, что делают конкуренты. Если конкуренты строят, ты должен строить, чтобы иметь шанс. Если конкуренты не строят, строительство позволяет тебе захватить весь рынок. Индивидуально рациональная стратегия — тратить столько, сколько можешь. Коллективно рациональный исход — инвестировать меньше, получать адекватную прибыль — не является равновесием Нэша. Любой отдельный отступник может выиграть всю игру, увеличив расходы.
У участников глубокие карманы. Один только поисковый бизнес Google в 2024 году принес примерно 200 миллиардов долларов выручки при операционной марже выше 30%. Империя социальных сетей Meta столь же надежна. Корпоративные SaaS- и облачные бизнесы Microsoft приносят десятки миллиардов свободного денежного потока ежегодно. OpenAI и Anthropic привлекли капитал при оценках, подразумевающих, что инвесторы верят: победитель будет стоить триллионы.
Расходы не ограничены текущей юнит-экономикой ИИ. Они ограничены способностью основных бизнесов и рынков капитала продолжать их финансировать. Это порождает войну на истощение: расходы растут до тех пор, пока кто-то не сможет их поддерживать.
Спрос, на котором держится вся конструкция
Большая часть растущих инвестиций, описанных выше, направляется на строительство центров обработки данных. Запуск дата-центра сегодня приносит прибыль — при условии, что мощности GPU внутри него можно сдавать в аренду по ставкам, покрывающим стоимость капитала. Эти ставки сохраняются только пока спрос превышает предложение. И спрос не органичен.
Маржинальный покупатель вычислений GPU — не предприятие, внедряющее чат-бота. Не больница, запускающая диагностические модели. Это небольшая группа крупных разработчиков моделей — OpenAI, Anthropic, Google DeepMind, Meta AI, Microsoft Copilot, xAI, — которые формируют основную долю спроса на вычисления, заполняющие новые дата-центры.
Каждый из них убыточен в части ИИ.
OpenAI потратила около 50% своей выручки за 2024 год только на затраты на инференс — вычисления, необходимые для работы моделей с платящими клиентами. Затраты на обучение поглотили еще 75%. В сумме 125% от выручки означают, что компания теряла деньги на каждом запросе. В 2025 году при выручке, достигшей 20 миллиардов долларов в годовом исчислении, расходы на инференс выросли до 8,4 миллиарда, а валовая маржа упала до 33% — против 40% в 2024 году. Внутренние документы прогнозируют убыток в 14 миллиардов долларов в 2026 году. Свободный денежный поток не ожидается положительным до 2029 года.
Траектория Anthropic улучшается, но пока не устойчива. Валовая маржа выросла с минус 94% в 2024 году до примерно 40% в 2025 году. Выручка взлетела с 4,6 миллиарда до темпа выше 30 миллиардов к началу 2026 года. Во втором квартале 2026 года компания показала операционную прибыль. Но с 2021 года она привлекла более 18 миллиардов долларов накопленного финансирования и «сожгла» 15 миллиардов. Ее внутренний план не предполагает положительного денежного потока до 2028 года.
Подразделения ИИ гиперскейлеров не отчитываются отдельно, но агрегированные цифры красноречивы. Google и Meta вместе в 2025 году сгенерировали более 150 миллиардов операционной прибыли от своих основных рекламных бизнесов. Обе теперь прогнозируют CapEx на уровне, который поглощает весь этот операционный денежный поток. Свободный денежный поток Amazon в 2026 году по консенсусу аналитиков прогнозируется от минус 17 до минус 28 миллиардов. Основные бизнесы прибыльны. ИИ — нет. Субсидия течет из одного в другой.
Это и есть структура, которая имеет значение. Арендные ставки на GPU, лежащие в основе финансирования дата-центров, допущения о загрузке, заложенные в графики амортизации, прогнозируемые на 150 миллиардов долларов секьюритизации, обеспеченные GPU, — все опирается на спрос со стороны организаций, теряющих деньги на каждой потребляемой единице вычислений. Спрос реален в том смысле, что тратятся сотни миллиардов долларов. Он не самоподдерживающийся в том смысле, что финансируется не клиентами, а инвесторами.
Эскалация не достигла пика
Консенсус аналитиков сводится к тому, что CapEx на ИИ достигнет пика в 2028 году. Barclays моделирует перелом, исходя из рекурсивного самосовершенствования — момента, когда системы ИИ станут достаточно способными, чтобы снизить стоимость разработки более совершенных ИИ-систем. Операционные затраты на обучение достигают пика в 2029 году, поэтому капитальные затраты — примерно на год раньше. В промежутке до пика расходы продолжают ускоряться: Goldman Sachs оценивает их в 1 018 миллиардов для американских гиперскейлеров в 2027 году, до всякого плато.
Эта траектория важна из-за подразумеваемой ей последовательности. Если CapEx достигает пика в 2028 году, то маржинальный доллар, потраченный в 2027 и 2028 годах, — самый дорогой доллар с самым коротким периодом окупаемости: у активов, развернутых последними, остается меньше всего времени на генерацию выручки до поворота инвестиционного цикла. Последние вложенные деньги — худшие деньги. В мирное время рациональный инвестор замедляет расходы до пика, чтобы не тратить капитал, который не окупится. В военное время тратится последний доллар, потому что проиграть хуже, чем потратить его впустую.
Временной риск острый. Если рекурсивное самосовершенствование придет по графику, последние доллары покупают способность, которая задним числом сделает все предыдущие расходы более эффективными. Если же нет — если технология выйдет на плато, а не будет усугубляться, — индустрия потратила с максимальной интенсивностью ровно перед моментом, когда доходность падает. Истощение приходит на пике расходов.
Даже строители не согласны в сроках службы активов
Один параметр определяет, как быстро должен расти военный бюджет для поддержания той же способности: скорость устаревания оборудования для ИИ.
B200 от NVIDIA обеспечивает примерно в четыре раза большую производительность с плавающей запятой, чем заменяемый им H100. Ожидаемый в следующем цикле B300 даст от 11 до 15 раз большую пропускную способность на GPU на задачах инференса больших языковых моделей. Архитектурный темп NVIDIA — примерно 18–24 месяца. Кластер GPU, находящийся на переднем крае сегодня, экономически становится вторым сортом через два поколения.
Алгоритмическая эффективность усиливает этот эффект. Стоимость инференса при фиксированной планке качества упала примерно в 400 раз за три года. Тот же доллар вычислений производит гораздо больше интеллекта, чем в начале текущего цикла CapEx.
И все же четыре компании, тратящие 660 миллиардов, не могут прийти к согласию о том, как долго служит оборудование. Amazon в начале 2025 года сократил срок полезного использования серверного и сетевого оборудования с шести до пяти лет, сославшись на «возросший темп технологического развития, особенно в области искусственного интеллекта и машинного обучения». Meta увеличила до 5,5 лет, сократив амортизацию в 2025 году на 2,9 миллиарда долларов. Microsoft продлила с четырех до шести лет. Google находится на отметке около шести.
Двое ставят на ускорение устаревания. Двое — на замедление. Все они не могут быть правы одновременно. Ответ определяет, как быстро должна расти субсидия. Если прав Amazon, каждый доллар CapEx покупает менее долговечную способность, и военный бюджет истощается быстрее при том же положении на передовой.
Кто держит облигации
Структура военных облигаций приводит к разным исходам для разных держателей.
Генералы-эмитенты — CEO — сталкиваются с дилеммой напрямую. Агрессивное строительство — единственная стратегия, сохраняющая шанс на победу. Проиграть платформенную войну, сохранив капитал, — это поражение, после которого нет восстановления. Избыточное строительство вместе со всеми конкурентами переживаемо: весь сектор списывает активы одновременно, и ни один совет директоров не сможет выделить CEO за то, что он сделал ту же ставку, что и все.
Венчурный инвестор в ИИ-лабораторию держит облигации одного участника боевых действий. Если его лаборатория достигнет доминирования модели и захватит значительную долю рынка в триллион долларов, доход оправдывает субсидию. Если модели станут товаром или победит другая лаборатория, инвестиции обнуляются. Это бинарная ставка, рационально размеренная для портфеля, содержащего много таких ставок. Война — это предпосылка, а не проблема.
Инвестор в индексный фонд держит облигации всех участников. Распределение того, кто выиграет, не имеет значения. Имеет значение агрегат: превышает ли общая стоимость, созданная для публичных компаний, совокупный CapEx? Если к 2030 году ИИ станет рынком с ежегодной выручкой в 1 триллион долларов и публичные компании получат 70% его, окупаемость всего CapEx составит примерно четыре года в устойчивом состоянии. Если рынок ИИ — 300 миллиардов, окупаемость растягивается на 15 лет. Индексный фонд поглощает коллективный результат. Он выигрывает, если война породит победителя, достаточно ценного, чтобы оправдать общие издержки на борьбу. Проигрывает, если издержки превысят трофеи.
Держатель долга находится под самым острым ударом и с наименьшим потенциалом роста. Секьюритизации на основе GPU, прогнозируемые на уровне 150 миллиардов долларов, оценивают базовое обеспечение так, будто риск устаревания ничтожен. CoreWeave, крупнейшая неооблачная компания, имеет долг в 14,2 миллиарда долларов, обеспеченный активами GPU. Ее выручка сильно зависит от контрактов с теми же гиперскейлерами, которые строят конкурирующую инфраструктуру. На Microsoft пришлось 67% выручки CoreWeave за 2025 год. Каждый дата-центр, построенный Microsoft, снижает ее потребность в мощностях CoreWeave. Контракты многолетние. Вероятность их продления падает по мере роста собственных мощностей. Долг оценен в расчете на продление. Война делает его неопределенным.
Корпоративный пользователь ИИ выигрывает в любом случае. Дешевеющие вычисления, более способные модели и избыточное предложение — все это следствие избыточного CapEx. Компании, платящие OpenAI и Anthropic за доступ к API, по сути частично финансируются венчурным капиталом, который позволяет этим лабораториям работать ниже себестоимости. Война — подарок для наблюдающих.
Чем заканчивается война
То, чем закончится война, зависит от двух вопросов, на которые текущие расходы не могут ответить. Первый — природа технологии: каков предел ценности, которую может создать дополнительный интеллект, и каков предел предельных издержек на его предоставление? Второй — структура рынка: подчиняется ли спрос на интеллект динамике «победитель получает почти всё» или рынок поддерживает стабильную олигополию?
Эти вопросы определяют размер приза и того, кто его захватит. Они рассматриваются в сопутствующей статье «Пределы интеллекта». Для держателя военных облигаций важно то, что ответы не могут быть известны заранее, — а 660 миллиардов долларов развертываются исходя из того, что самый благоприятный исход не просто возможен, а является базовым сценарием.
Это первая из серии статей об экономике инвестиций в инфраструктуру ИИ. Сопутствующие статьи рассматривают критерий Келли в мирное время («Как выглядели бы инвестиции в ИИ в мирное время»), проблему агрегирования розничного инвестора («Почему розничный инвестор не может разрешить дилемму заключенного») и структуру приза («Пределы интеллекта»).
