9420亿美元的股票回购，5000亿美元的补贴：实体经济反击战

1810年，英国濒临饥荒边缘。大陆封锁体系已将来自欧洲的谷物进口从1807年的11.4万吨削减至1808年的1.4万吨。小麦价格上涨了近60%。拿破仑扼住了英国的咽喉。然后，他批准法国及盟国向敌人出口谷物——并非出于慈悲，而是因为他想要他们的黄金。重商主义，即18世纪欧洲的主导经济框架，以金银（贵金属）来衡量国家财富。按照该体系的逻辑，正在挨饿的英国用黄金购买法国小麦，这是法国的胜利。拿破仑并非将战略置于会计之下——他相信黄金就是战略。耗尽敌人的金银，你也就耗尽了他们发动战争的手段。

英国用黄金支付，挺过了封锁，资助了又一个同盟，四年后拿破仑帝国土崩瓦解。这一框架误将记分牌当成了比赛本身。

这种混淆并未在滑铁卢终结。它发生变异，在两个世纪后以一种如此熟悉的形式重新出现，以至于身在其中的大多数人看不到它的边界。股东价值最大化——这一由米尔顿·弗里德曼于1970年阐明的信条，认为公司唯一的社会责任就是增加利润，并通过股票薪酬、季度盈利指引、分红和股票回购加以实施——对待会计利润和股价的方式，正如重商主义对待黄金一样。财务指标成了目标，而非衡量标准。至于实际的生产基础会发生什么，设计上就是别人的问题。

从黄金到每股收益的演变

重商主义大致从16世纪到拿破仑战争期间主导了欧洲的国家治理。其核心前提是：国家财富等于积累的金银。出口带来黄金流入；进口造成黄金流出。贸易是零和博弈。殖民地的存在是为了向宗主国供应原材料并吸收其制成品。这一框架并非不理性——在战争由君主国库资助、信贷市场浅薄的时代，黄金储备是国家权力的硬约束。但它对今天我们所说的实体经济视而不见：生产能力、技术实力、劳动力的技能。

大卫·休谟的物价-金银流动机制（1752年）揭示了其内在矛盾——贸易顺差带来黄金，推高国内物价，导致出口失去竞争力，进而逆转顺差——但这一框架又延续了半个世纪之久。框架比其被证伪存续得更久。这就是它们的本性。

19世纪带来了自由贸易和金本位。20世纪带来了凯恩斯需求管理，然后是货币主义，接着是华盛顿共识。在这些转型中，实体经济——一个国家制造、建设和出口的东西——依然是隐含的记分牌。GDP衡量产出。贸易差额衡量竞争力。产业政策虽然在1980年代以后的英美经济学中不受欢迎，但却是日本、韩国、台湾和中国的正常做法。

然后，股东价值登场了。美国经济在五十年里，围绕财务指标而非生产指标进行了重组。

最清晰的证据是，当你用同一个分母——美国GDP——来追踪三个数字。现在衡量其中三个份额：一块流向公司利润，一块流向生产性投资，一块返还给股东。比较二战后的常规水平——在弗里德曼文章发表之前，在1982年SEC将回购合法化之前——与1980年之后的结果，以1970年代为过渡期。

第一个指标，税后公司利润，在20世纪50年代和60年代平均占GDP的5%到7%。从1947年至今的长期平均值为7.4%。但从1980年代初开始，利润份额稳步攀升。到2012年，税后公司利润占国民收入的11.4%。到2026年第二季度，已占GDP的13.2%——接近数据开始以来的最高水平。资本在美国经济中的份额大约比战后常规水平翻了一番。单看这个数字，股东价值大获成功的想法令人难以抗拒。全球化对工资的下行压力、有组织劳工的衰落、制造业向高利润率服务业的转移等因素，无疑也助长了利润激增。但董事会关于将这些利润再投资还是返还所有者的决策，才是受该框架最直接影响的那套机制。

第二个指标——生产性投资——需要谨慎对待，因为投资的定义本身已经改变了。经济分析局在1999年将软件重新归类为资本投资，并在2013年将研发也重新归类。这些调整在分析上是合理的——软件和研发确实构建了生产能力——但它们打断了历史序列。为了进行苹果对苹果的比较，我们可以重建一个一致的度量，涵盖有形投资（建筑和设备）加上无形投资（软件、研发，以及经济学家卡罗尔·科拉多、查尔斯·赫尔滕和丹尼尔·西切尔自20世纪50年代以来一直在估算的更广泛的知识产权类别）。合并后的图景显示，总投资从1950年代约占GDP的15%上升到今天的约25%。但构成发生了巨大变化。有形投资——工厂、工业建筑、设备——占GDP的比重大体稳定或略有下降。几乎所有增长都来自无形资产：软件代码、专利组合、品牌价值和组织资本。这些都是真实的投资。它们建立了真正的生产能力。但它们倾向于将价值集中在拥有知识产权的公司，而不是曾受益于工厂经济的社区和劳动力。制造业占GDP的比重从1979年的22%下降到2024年的10%。

第三个指标——返还给股东的份额——是曲线弯曲最剧烈的地方。1982年之前，股票回购实际上是被禁止的；SEC将其视为市场操纵。股息是向股东返还现金的唯一渠道。在SEC通过10b-18规则后，回购从零发展成为公司派息的主导形式。根据NBER一项针对在美国交易所上市的非金融公司的研究，回购加股息占运营收入的比例，在2000年前期间为19%，而在2000年后期间升至35%。路透社对1900家活跃于回购的公司的分析发现，回购加股息在1990年相当于资本支出的38%，2000年为60%，2010年以后的年份达到113%——公司向股东返还的现金超过了它们对业务的投资。在截至2025年3月的12个月里，标普500公司通过回购和股息共向股东返还了1.64万亿美元——约占GDP的5.5%。仅在2000年至2017年间，美国公司就花费了近10万亿美元回购自己的股票。

这三条线并排放置，讲述了一个连贯的故事。美国资本获得了国民收入中越来越大的份额。随之而来的投资明显转向无形资产——这些资产有价值，但移动性强且集中。而越来越大的份额直接流回了股东手中。该框架并没有阻止投资。它只是将其重新导向了那些能最大化财务得分的资本形式。

杰克·马悖论

2017年在达沃斯，阿里巴巴创始人马云被问及美中贸易紧张关系。他的回答从内部剖析了外包框架。“30年前，我刚大学毕业时，听过美国很棒的战略。他们将制造业岗位、服务业岗位外包。他们将制造业外包到墨西哥和中国，将服务业岗位外包到印度。”他称其为“一个完美的战略”。美国公司将保留知识产权、品牌、设计和高利润层次。其余——资本密集型、低利润、劳动密集型的工作——将流向渴望工业化的国家。

然后是妙语。“不是其他国家偷走了你们的工作。是你们的战略。”外包产生的数十亿美元利润并没有再投资于美国的基础设施或工人身上。“在过去30年里，美国卷入了13场战争，耗资14.2万亿美元。钱都花在了那里。”马云认为，这一战略并非失败。失败的是美国对收益的处理方式——以及它现在正将问题归咎于中国，而这一结果正是其自身框架所设计的。

这个安排在25年里运作得极好。美国消费者得到了廉价商品。美国股东获得了飙升的回报。中国工人得到了工厂——最终——技术、供应链和他们自己的工业生态系统。

这一框架的内在矛盾与休谟在重商主义中发现的如出一辙。通过外包生产，西方企业不仅转移了成本，还转移了能力。中国企业向价值链上游移动。比亚迪起初为手机生产电池，如今制造让底特律和沃尔夫斯堡胆寒的电动汽车。华为曾是一家代工生产电话交换机的制造商，如今设计先进的半导体，触发了美国的出口管制。外包框架在最大化财务指标的同时，系统地侵蚀了该财务指标本应衡量的实体经济基础。

股东价值框架说外包生产是理性的，因为它最大化每股收益。同样这些公司和同样这些政策制定者现在却说，依赖那些外包生产是一种国家安全风险。这两种说法不可能同时成立。要么每股收益不是正确的指标，要么国家安全不是真正的关切。这种不一致揭示了问题：框架正在破裂。

框架比其被证伪存续得更久

与重商主义的平行之处不在于旧框架错了而新框架对了。平行在于结构：重商主义和股东价值最大化都将财务指标凌驾于实体经济之上，并最终都变得自我挫败。

重商主义对黄金的追逐留给法国一个空心的生产基础和一个敌人，这个敌人在被剥夺金银后，通过创新走向了工业霸权。股东价值最大化对每股收益的追逐留给美国飙升的公司利润、创纪录的股东回报，以及一个如今正花费五千亿美元重建的生产基础——还有一个利用外包时代缩小了研发差距的工业竞争对手。

框架不会因为被证伪而改变。它们会因为不再为操作它们的人所用而改变。重商主义框架在休谟的驳斥后又存续了四十年。它终结于拿破仑的失败。股东价值框架挺过了多次金融危机和二十年的工资停滞。它现在面临压力，因为其后果——新冠疫情暴露的脆弱供应链、看起来像地缘政治软肋的半导体依赖、一个利用外包缩小了技术差距的对手——已经无法忽视。

正在浮现的框架尚未得到一个名称。你可以从政策工具中看到其轮廓：关税、产业补贴、出口管制、碳边境税、本地含量要求。它衡量成功的标准不是单一公司资本的财务回报，而是生产基础的韧性、多样性和技术自主性。它问的不是“利润是多少？”，而是“工厂在哪里？”

关于这一框架能否巩固，中心有两个悬而未决的问题。

第一个是由谁来定义它。西方版本——CHIPS Act、IRA、CBAM——是一系列支出授权和监管工具，建立在一个曾将产业政策视为异端长达40年的智识传统之上。中国版本则被编码在五年计划中，将研发强度从2000年的占GDP的0.9%系统地提升至2025年的2.8%，超过了经合组织的平均水平，并提出了到2030年研发年增长7%的目标。西方的做法是被动反应的，因应危机而立法。中国的做法则是制度化的，嵌入计划机构之中。哪一种更具持久力，不是一个哲学问题。这是一个关于哪种制度形式能够跨越政治周期维持实体经济框架的问题。

第二个是，更深层的混淆也许根本与股东价值无关，而是关乎更深一层的东西：我们的GDP核算体系。GDP本身就是重商主义的遗迹——它计算产出的财务价值，而不是生产该产出的系统的韧性。一个盈利但依赖外国供应商提供光刻设备的半导体工厂，在GDP中跟一个垂直整合的工厂计数相同。股票回购和工厂建设都被算作经济活动。GDP框架是1930年代设计的，用来衡量流经国民经济的货币量。它从未被设计来衡量该经济的结构自主性。如果新框架要比其前辈更耐久，它将需要一个能衡量它所珍视之物的记分牌——而不仅仅是叠加在旧会计上的一堆不同的政策组合。

拿破仑一边数着他的英国黄金，一边他的封锁土崩瓦解，遵循的是他那个时代最好的框架。问题是，那些现在建造工厂和征收关税的人，能否看到他们自己的框架对什么视而不见。

---

资料来源：NBER Working Paper 11344（拿破仑的小麦出口）；Britannica（大陆体系谷物数据）；BLS（制造业就业份额）；BEA/NIST（制造业GDP份额、公司利润、非住宅固定投资）；FRED series A008RE1Q156NBEA（非住宅固定投资占GDP份额）；Corrado, Hulten, and Sichel (2005, 2006, 2009——可追溯至1950年代的无形投资重建）；US Census Bureau via FRED（美中贸易差额）；NBER Working Paper 26958（回购/股息占运营收入比例）；Reuters（回购/股息占资本支出比例，1990–2015）；S&P Dow Jones Indices（截至2025年第一季度的回购和股息总额）；NSF/NCSES Science & Engineering Indicators（全球研发份额）；OECD（中国研发强度）；Yicai Global（中国第十五个五年计划研发目标）；CNBC / World Economic Forum（马云2017达沃斯文字记录）。