AI 是一场 6600 亿美元的囚徒困境。你的指数基金持有每一个囚徒。

谁在购买所有这些 GPU？

GPU 算力的边际买家不是在网站上部署聊天机器人的企业客户，不是运行诊断模型的医院，也不是打造垂直 AI 应用的初创公司。这些买家都存在，但没有一个能决定价格。

边际买家是一小群大型模型制造商。OpenAI、Anthropic、Google DeepMind、Meta 的 AI 部门、微软的 Copilot 业务、xAI。它们共同构成了超大规模企业正在建设的数据中心所承载的绝大部分算力需求。

它们中的每一家在 AI 业务上都是现金流为负。

OpenAI 仅推理成本就花费了其 2024 年收入的约 50%——即为付费客户运行模型所需的算力。训练成本又消耗了另外 75%。合计占收入的 125%，这意味着公司在每一次查询、每一个订阅、每一次 API 调用上都亏损。到了 2025 年，按年化计算收入达到 200 亿美元，推理成本升至 84 亿美元，毛利率从 2024 年的 40% 降至 33%，尽管收入有所增长。内部文件预计 2026 年将亏损 140 亿美元。自由现金流预计要到 2029 年才能转正。

Anthropic 的单位经济状况更好，但尚未可持续。其毛利率从 2024 年的负 94% 改善至 2025 年的约 40%，每美元收入所消耗的算力成本从 0.71 美元降至 2026 年年中预计的 0.56 美元。收入从 2025 年的 46 亿美元飙升至 2026 年初超过 300 亿美元的年化运行率。训练成本约为 OpenAI 的四分之一。该公司在 2026 年第二季度实现了运营利润。但自 2021 年以来，它已累计筹集了超过 180 亿美元资金，并累计亏损 150 亿美元。其内部计划要到 2028 年才能实现正现金流。

超大规模企业的 AI 部门更难以单独剥离，因为它们不是单独报告的。但总体数字很能说明问题。谷歌和 Meta 在 2025 年合计从其核心广告业务中创造了超过 1500 亿美元的运营利润。两家公司现在给出的资本支出指引水平，将完全吞噬其运营现金流，甚至更多。卖方共识预测亚马逊 2026 年的自由现金流为负 170 亿至负 280 亿美元。核心业务是盈利的。AI 则不然。补贴从前者流向了后者。

这就是关键的结构。支撑数据中心融资的 GPU 租赁价格、折旧计划中隐含的利用率假设、1500 亿美元的 GPU 支持证券化——所有这些都依赖于那些每消耗一单位算力就亏损的实体的需求。这种需求是真实的，因为在数十亿美元正被花费。但它不是自给自足的，因为这笔支出是由投资者而非客户提供的。

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为何这使过度投资持久不衰

在标准市场中，不经济的需求最终会消失。泡沫期间由宽松风险资本支持的初创公司会烧光资金。它们的客户——同样是那些受同一笔风险资本资助的其他初创公司——也会消失。周期由此转向。

AI 建设并不遵循这一模式，因为进行支出的实体不是正在耗尽某轮固定融资的初创公司。它们是有史以来规模最大、利润最高的科技公司，正在部署来自垄断性核心业务的运营利润，外加少数资金充裕的私人实验室，其背后的投资者相信这场竞赛的奖励关乎生死存亡。

这改变了终止条件。在正常的过度投资周期中，当边际回报变为负时，支出就会停止。在一场关乎存亡的军备竞赛中，支出要到参与者精疲力竭时才会停止——即当一方无法再为战争提供资金时，而不是当战争在财务上不再有意义时。

囚徒困境对此进行了形式化表述。对任何一家公司而言，无论竞争对手做什么，积极投资都是占优策略。如果竞争对手在建设，你必须建设才能有一线机会。如果竞争对手没有建设，建设就能让你占领整个市场。对个体而言理性的策略是尽你所能地支出。

但当所有四家超大规模企业和主要 AI 实验室都采取占优策略时，总资本支出就达到了当前 AI 收入无法支撑的水平。集体理性的结果——减少投资、获取合理回报、保留资本——并不是一个纳什均衡。任何一个背叛者都可以通过加大支出来赢得整场游戏。

这个囚徒困境与标准版本的区别在于，囚徒们的口袋非常深。谷歌的搜索业务在 2024 年就创造了 2000 亿美元的收入，运营利润率超过 30%。Meta 的社交媒体帝国同样固若金汤。微软的企业 SaaS 和云业务每年产生数百亿美元的自由现金流。OpenAI 和 Anthropic 已经展示了以估值筹集资金的能力，这些估值暗示投资者认为赢家将价值数万亿美元。

支出并不受当前 AI 单位经济状况的限制。它受限于核心业务和资本市场继续为其提供资金的能力。那是一个高得多的天花板。

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折旧问题依然重要

即使在战争逻辑下，有一个参数决定了补贴必须以多快的速度增长才能维持相同的能力：硬件的淘汰率，δ。

英伟达的 B200 提供的浮点性能大约是其取代的 H100 的四倍。预计在下一个周期推出的 B300，在大语言模型推理上的每 GPU 吞吐量将达到 11 至 15 倍。英伟达的架构更新周期大约为 18 到 24 个月。一个今天处于最前沿的 GPU 集群，在两代之内在经济上就成了二流货色。

算法效率进一步压缩了需求。固定质量标准的推理成本在三年内下降了约 400 倍。同样的算力支出现在产生的智能远高于当前资本支出周期开始时。

然而，正在花费这 6600 亿美元的四家公司却无法就硬件可持续使用的时长达成一致。

亚马逊在 2025 年初将其服务器和网络设备的使用寿命从六年缩短至五年，理由是“技术发展的步伐加快，尤其是在人工智能和机器学习领域”。它还单独计提了 6 亿美元资产提前报废费用。Meta 将其使用寿命延长至 5.5 年，使 2025 年的折旧减少了 29 亿美元。微软从四年延长至六年。谷歌则大约为六年。

两家公司正押注淘汰速度在加快。两家则押注在放缓。它们不可能全对。而答案决定了这场战争能否持续：如果 δ 很高，那么每一美元的资本支出购买的能力就更不耐久，补贴必须更快增长才能维持地位。

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利益相关者图谱

补贴结构为不同群体带来了不同的结果。

公司高管直接面对这一困境。无论总体结果如何，积极建设都是正确的。在平台战争中失败却保全了资本，是一种无法挽回的损失。与所有同行一起过度建设是可以生存的——整个行业一起减记资产，没有哪个董事会能因为首席执行官做出了与每个竞争对手相同的赌注而单独挑出来指责他。激励措施只指向一个方向。

AI 实验室的风险投资者在进行一场二元赌注。如果他们的实验室实现了模型主导地位，并在万亿美元市场中占据重要份额，回报就证明了补贴的合理性。如果模型商品化或另一家实验室胜出，投资就归零。这种仓位是高风险、高回报的，并且对于包含许多此类赌注的投资组合来说，其规模是合理的。囚徒困境是前提，而非问题。

指数基金投资者持有所有四家超大规模企业，并且随着 AI 实验室的上市，也越来越多地持有它们。谁赢谁输的分布并不重要。重要的是总体情况：上市公司创造的总价值是否超过了 2025 年至 2028 年间预计的 2.9 万亿美元总资本支出？如果 AI 成为一个年收入万亿美元的市场，且上市公司占据 70% 的份额，那么在稳态下，总资本支出的回收期大约为四年。如果 AI 是一个 3000 亿美元的市场，回收期将拉长到 15 年以上。指数基金承担了集体结果，无论好坏。

企业 AI 用户无论如何都受益于补贴。更便宜的算力、更强大的模型和冗余供应都是过剩资本支出的下游产物。那些向 OpenAI 和 Anthropic 支付 API 访问费用的公司，实际上部分地由使这些实验室以低于成本运营的风险资本所资助。补贴从投资者流向 AI 实验室，再流向企业客户，后者为能力支付的费用低于其生产成本。

债务持有人面临的风险最为严峻。预计规模达 1500 亿美元的 GPU 支持证券化，其底层抵押品的定价仿佛淘汰风险几乎不存在。最大的新云服务商 CoreWeave 背负着 142 亿美元的债务，由 GPU 资产担保。其收入严重依赖来自那些正在建设竞争性基础设施的超大规模企业的合同。微软占 CoreWeave 2025 年收入的 67%。微软每建一个数据中心，其对 CoreWeave 容量的需求就减少一分。合同是多年期的，但随着自建容量的增长，续约的概率就会下降。这批债务是以续约为前提定价的。补贴结构使得续约充满不确定性。

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什么会结束这场战争

当一名参与者弹药耗尽时，战争就会结束。最可能的导火索不是大家集体意识到回报不足，而是某个具体的耗尽事件。

一种可能是：资本市场对 AI 实验室关上大门。OpenAI 已累计筹集约 200 亿美元资金，每年烧掉 140 亿至 170 亿美元。Anthropic 筹集了 180 亿美元，烧钱较少，但仍在提取外部资金。如果 IPO 窗口关闭，或者私人投资者重新评估赢家通吃结果的可能性，这些实验室以当前水平为算力消费提供资金的能力就会崩溃。它们对 GPU 的需求会收缩。现货价格下跌。合同价格随之走低。支撑 GPU ABS 的抵押品价值下降。融资结构自下而上瓦解。

另一种可能是：为超大规模企业的 AI 支出提供资金的核心业务承压。谷歌和 Meta 依赖于对宏观经济周期敏感的数字广告收入。微软和亚马逊依赖于并非对衰退免疫的企业 IT 预算。如果资助 AI 建设的核心业务现金流收缩，投资能力也会随之收缩。战争继续，但步伐放缓，无法维持步伐的公司将落后。

最持久的可能性，自相矛盾地，是战争持续下去，直到技术本身化解困境。如果推理成本继续下降——并且如果各实验室在资金耗尽之前逐渐在单位经济上实现盈亏平衡——补贴就不再需要。需求变得自然。支出变得自给自足。囚徒困境消失，因为这场竞赛为幸存者带来了正回报。

Anthropic 在 2026 年走向运营盈利的轨迹表明这条道路是可行的。OpenAI 在规模大得多的情况下持续亏损则表明这并非必然。

对指数基金投资者而言，问题在于战争是以胜利、枯竭，还是以所有各方都屹立不倒的谈判和平而结束。在耗尽点变得可见之前，指数基金持有的是这样一个赌注：囚徒困境会产生一个可容忍的总体结果——并且为其提供资金的补贴不会在技术学会自行回本之前停止。