为什么散户投资者无法解决囚徒困境
对于每个参与其中的公司而言，AI 建设是单独理性的，但总体上可能具有破坏性。指数基金持有所有这些公司。这不是多元化。这是赌囚徒们集体产生一个可容忍的结果——并且你能识别出狱警将打开哪间牢房。
囚徒困境有一个容易被忽略的特点。如果你只拥有一个囚徒，无论另一个囚徒做什么，占优策略（坦白）都是正确的。如果你通过多元化的持股同时拥有两个囚徒，占优策略会产生最差的集体结果。你的投资组合将承受两个单独理性决策的总体结果。
AI 基础设施建设是一个规模达 6600 亿美元的囚徒困境。指数基金投资者——以及任何持有广泛市场投资组合的人——拥有全部四家超大规模企业、正在上市的新云服务商，以及越来越多正在进入公开市场的 AI 实验室。问题是，个体理性过度投资的总体结果对多元化持有者来说是否可承受，如果不可承受，又该如何应对。
形式化的困境
四家公司。每家选择在 AI 基础设施上投资多少。收益结构如下：
- 如果一家公司积极建设并赢得 AI 竞赛，它将获得一个潜在价值数万亿美元市场的一部分。
- 如果它积极建设却失败了，其现有业务——搜索、云、社交媒体——会被赢家侵蚀。
- 如果它谨慎建设而其他公司积极建设，它将输掉平台战争。
- 如果每家都谨慎建设，所有公司都能保住现有业务，并避免过度的资本支出。
积极建设是占优策略。无论竞争对手做什么，任何一家公司建设更多都是更有利的。个体理性的策略是尽其所能地花钱。
但总体收益——所有参与者的总和——是 AI 为上市公司创造的总价值减去部署的总资本。当四家都采取占优策略时，根据高盛的估计，总资本支出在 2026 年达到 6600 亿美元，2027 年迈向 1.018 万亿美元。摩根大通预计，到 2030 年累计总支出将达到 5 万亿美元。
集体理性的结果——少投资，获得合理回报——并非一个纳什均衡。任何单个背叛者都可以通过增加支出来赢得游戏。这种困境是结构性的，而非判断失误。
指数基金实际拥有什么
一个广泛市场指数基金持有全部四家超大规模企业。亚马逊约占标普 500 指数的 3.5%。微软占 6%。Alphabet 占 3.5%。Meta 占 2.5%。它们合计约占市值加权指数的 15%。该指数还持有约 5% 的英伟达——这家向所有各方出售武器的军火商。随着 AI 实验室和新云服务商上市并进入指数，风险敞口将进一步增加。
指数基金承受的是总体结果。如果亚马逊赢得 AI 竞赛而微软失败，指数将获得亚马逊的收益和微软的损失。净效应取决于赢家的收益是否超过输家的损失加上竞赛的总成本。谁赢谁输的分布并不重要。重要的是在这个过程中创造的总价值是否超过被摧毁的总资本。
三种情景界定了可能的结果。
情景 1：赢家获得足够的份额。 到 2030 年，AI 成为一个年收入 1 万亿美元的市场。上市公司占据其中的 70%。在稳态下，累计资本支出的回报周期大约为四到五年。指数基金表现良好。赢家的收益足以弥补输家的减记。
情景 2：消耗战。 AI 是一个 3000 亿美元的市场，更接近今天的云计算。上市公司占据一半。回报周期延长至 15 年以上。指数基金将在十年内表现不佳。资本是真实的。回报却并非如此。
情景 3：商品化陷阱。 AI 变得极为庞大——经济价值数万亿美元——但价值归于用户，而非提供商。开放权重模型、薄利多销、众多竞争者。技术成功了。但建设基础设施的公司未能获得回报。这就是电信业的结果：2000 年至 2002 年间，市场价值被摧毁了 2 万亿美元，但光纤却成就了 Netflix、Google Cloud 和 Amazon Web Services。在 2001 年持有电信股的指数基金从未恢复。在 2004 年及之后新增谷歌和亚马逊的指数基金则获得了上行收益——但那些是另一批股票。
参数化的电信业先例
1996 年至 2001 年的光纤过度建设是最清晰的类比。相似之处是结构性的，而非表面的。
仅在美国，电信公司就花费了超过 5000 亿美元建设光纤基础设施。这笔支出对每家运营商而言是单独理性的，但总体上却是过度的。根据布鲁金斯学会的研究，在低谷时，北美安装的长途光纤容量中被使用的比例不超过 2%。
设备供应商——朗讯、北电——向客户提供供应商融资，客户用这些资金购买更多设备。这形成了一个循环结构。当客户违约时，供应商既持有不良贷款，又面临设备需求的崩溃。英伟达对 CoreWeave 和 Lambda 的投资，以及其对 OpenAI 承诺的 1000 亿美元供应商融资，遵循了同样的模式。
环球电讯从 470 亿美元的市值走向破产。世通公司，当时美国历史上最大的破产案，虚构了 38 亿美元的盈利以维持业务并未产生的回报假象。光纤本身最终被使用了——由不同的公司，以原始投资者支付价格的一小部分成本。基础设施是有价值的。但建设它的公司的股权和债务没有。
本轮周期的不同之处在于，超大规模企业既是建设者也是使用者。亚马逊建设数据中心并运营 AWS。谷歌建设数据中心并运营搜索、YouTube 和 GCP。应用层的利润可能会抵消基础设施的损失。但也可能不会，如果应用层商品化的速度快于基础设施的折旧。指数基金无法将二者分开。它在同一只股票中同时拥有建设者和使用者。
何时多元化参与是理性的
对于散户投资者而言，通过一个多元化的投资组合参与 AI 建设在三种条件下是理性的。如果其中任何一个条件不成立，投资指数基金的理由就会减弱。
条件 1：公共公司获取的总价值 V_public 超过总部署资本 ΣC 至少一个资本成本。 上市公司从 AI 中获取的总价值必须超过部署的总资本。这在今天尚不可知。合理结果的范围从显著为正到显著为负。
条件 2：赢家是上市公司。 如果 2035 年的主导 AI 公司是一家私人实体——或是尚未上市的母公司的子公司——那么公开市场投资者为战争付了钱，却没有拥有胜利。OpenAI 目前仍为私人公司。Anthropic 曾探讨以 2 万亿美元估值进行 IPO，但尚未上市。基础设施的支出是由上市公司完成的。而回报可能被私人公司获取。
条件 3：战争在补贴耗尽之前结束。 如果 AI 实验室在资本耗尽之前实现盈亏平衡的单位经济，GPU 算力的需求将变得自给自足。战争债券到期。如果未能实现，需求将崩溃，融资解除，指数基金将吸收由购买该股票的投资人群体所资助的损失。
第一个条件不确定。第二个条件部分可知——追踪哪些实验室是上市或私人公司。第三个条件可以通过 OpenAI 和 Anthropic 的毛利率轨迹实时观察。
对于不愿意盲目接受全部三个条件的投资者来说，替代指数投资的方案不是回避 AI 风险敞口。而是选择那些在这场困境中最不容易受到总体结果伤害的特定公司。
选股者会寻找什么
四个特征区分了那些最有能力在困境中生存的公司。
内部需求。 一家公司将自身的 GPU 算力用于自身应用，就对现货市场有了对冲。谷歌使用 AI 算力进行搜索排名和广告。Meta 将其用于内容推荐和广告定位。它们的 GPU 投资不需要赚取市场出清的租赁费率就有价值。它们只需要将核心业务利润率提高到超过折旧成本即可。而一家通过短期合同出租 GPU 的新云服务商则没有这种对冲。
充足弹药。 消耗战有利于拥有最大、最稳定资金来源的参战者。谷歌和 Meta 的广告业务在数千亿美元的收入基础上创造了超过 30% 的运营利润率。微软拥有续约率超过 90% 的企业级 SaaS 合同。AI 实验室则拥有风险资本，但这些资本可能会像它开启时那样迅速地关闭。
承认过时。 亚马逊将折旧年限缩短至五年的决定是一个信号。这意味着该公司正在对其自身资产进行保守定价，这降低了未来减记的风险，并表明管理层并不否认 δ。Meta 延长至 5.5 年和微软延长至六年的决定则传达了相反的信号。减记对于延长折旧年限的公司而言将是一个意外，而非对于缩短年限的公司。
一条通往盈亏平衡单位经济的可信路径。 Anthropic 的毛利率轨迹——在 18 个月内从负 94% 升至 40%——表明该技术可以实现可持续性。OpenAI 在规模大得多的情况下毛利率却下降，这表明增长可能使问题恶化，而非改善。差异不在于技术。而在于客户组合和免费层级的补贴成本。
囚徒们无法协作。投资者可以选择。
囚徒困境的定义是囚徒们无法协作。他们各自必须采取占优策略。结果由游戏的结构决定，而非参与者的智慧。
投资者不是囚徒。投资者可以选择拥有哪些囚徒，或者是否完全拥有整个牢房区。选择不是在参与 AI 建设和回避它之间。而是在于不加区分地支付战争溢价——通过持有所有参战者的指数基金，以及有选择地支付——通过那些在困境中地位最高、最有可能保持完整特许经营业务并从部署资本中获得回报的公司。
指数基金无法解决困境。它只能承受总体结果。对于认为理性指数投资的三个条件中至少有一个可能失败的投资者而言，替代方案不是退出。而是辨别。
这是关于 AI 基础设施投资经济学的三篇文章中的第三篇。第一篇《AI 投资是新冷战的战争债券》审视了补贴需求的结构和消耗战逻辑。第二篇《和平时期的 AI 投资会是什么样》将凯利准则应用于相同的参数，并计算了理性资本配置与观察到的支出之间的差距。
